贵州茅台（600519）年报分析及估值（上）

一、商业逻辑

1、 公司简介

贵州茅台于2001年8月27日上市，股票代码600519.SH。

公司主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售。公司经营模式为采购原材料 — 生产产品 — 销售产品，原材料采购主要根据公司生产和销售计划进行采购；生产产品工艺流程为：制曲——制酒——贮存——勾兑——包装；销售模式以扁平化的区域经销为主，辅以公司直销的模式。

（茅台主要以经销商销售为主，公司直接销售较少，2018年年底，贵州茅台在其年度经销商大会上宣布对销售渠道进行重大调整，冻结了部分经销商数量和经销商配额，转而将致力于加大直销渠道投放，增开新店、并提高商超和线上零售等第三方的销售力度，需要说明的是，经销商渠道仍将占主导地位、但占比将大幅下降，在2019年茅台酒总销量中的占比预计将从2018年的80%降至56%，直销渠道的重要地位将上升）。  

） 。

2、 主要产品

上图是茅台集团官网展示的茅台酒所有系列产品，分为陈年茅台酒、普通茅台酒、低度茅台酒、其他酱香酒四个大类，共178款不同酒型。

3、竞争力分析

一是公司有世界知名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独特的环境、特殊的工艺等五大核

心竞争力，是公司持续健康发展的坚实基础。

二是公司聚集了行业领先的管理、技术、营销团队和精通制酒、制曲、勾兑、品评的工匠队伍，是公司永葆核心竞争优势的坚强保障。

三是公司拥有较为稳定的消费人群、忠实的“茅粉”群体、成熟的销售渠道，并在近几年的白酒行业深度调整中创新发展并成功转型，抗风险能力增强，发展基础愈加稳固。

公司主导产品“贵州茅台酒”在国内外拥有较强的品牌影响力，是世界三大蒸馏名酒之一，也是集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身的白酒品牌。

（茅台酒具有很强的品牌护城河，多年来毛利率一直稳定在90%左右，品牌溢价能力很强） 。

4、 营业收入构成、利润分析

下图是贵州茅台2017年年报营业收入情况：

从上表可以知道，贵州茅台是一家卖白酒的企业，2017年年报显示营业收入达到581亿，而营业成本只有59亿，因为营业利润 = 营业收入 – 营业成本，也就是说贵州茅台2017年的营业利润为581 – 59 = 522亿，而其中茅台酒产品占绝对的营收，占到营业收入的90%以上，其他系列酒占到营业收入的10%以下，茅台酒的毛利率达到了92.82%，其他系列酒毛利率为62.75%，整体的毛利率为89.83%。

毛利率是可以跨行业比较的，毛利率是反映了一家企业赚钱能力很重要的一个指标。

比较一下之前分析过的几家企业2017年的毛利率：

每一家企业都在各自的行业属于非常优秀的上市企业，上面对比的几家企业，可以看出贵州茅台的毛利率一枝独秀（独领风骚），最低的是双汇发展。

对比不同企业的毛利率，可以看出哪些企业（行业）容易赚钱，对于投资者来讲，这些企业（行业）就要重点关注了。

从上图也可以看出，贵州茅台的营业收入主要在国内，国外只有很小的一部分，国外的营业收入是国内营业收入的4%都不到，且在国外国内销售的毛利率差别不大，这说明茅台酒具有很强的中国文化属性，主要消费人群是中国人，且价格在国外跟国内差别不大。

（注：1、为保证公司可持续发展，每年需留存一定量的基酒，按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒最少五年后才能销售。2、茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成，是技术和艺术的完美统一，因此某一年份的基酒可能在未来数年都会作为产品出现。3、公司坚持质量第一，坚持工匠精神，坚持“崇本守道，坚守工艺，贮存陈酿，不卖新酒”，茅台酒的生产属于自然固态发酵，手工程度较高成品率具有一定波动性。）

5、 成本分析

从2017年年报成本分析表可知，原材料占了58.83%，人工成本占了29.86%，这两项是主要成本。各项成本都较上一年同期增加比例较大，其中原材料、人工成本增加比例均超过了70%。

6、 上下游

从2017年年报可知，前5名销售客户占年度销售总额的6.39%，占比不大，说明茅台酒具有分散销售的特点。

前5名供应商采购额占年度采购总额的43.79%，占比较大，说明茅台酒具有集中采购的特点。

（集中采购会有什么缺点，如果前5家供货商其中1家或者2家供货商出现问题，因为前5家供货商占比较大，就会影响生产环节，进而影响整条产业链。所以这是需要注意的一个点）

7、 研发投入

从2017年年报可知，2017年研发投入约为4.35亿元，前面知道2017年营业收入为581亿，研发费用占营业收入比例为0.75%，为什么研发费用占比低，销售还那么好。

白酒行业跟高科技行业不一样，高科技行业需要投入大量研发费用研究发明新的产品，科技日新月异变化，新产品层出不穷，所以通常可以在上市的高科技企业年报中看到研发费用占比都比较大，而白酒不一样，酒是越陈越香，追求的是古老的味道，陈年的感觉，往往是原有老工艺生产的酒质量更加稳定，品质更有保证。

二、行业分析

1、 市场潜力

2018 年，中国改革进入第四十年。从白酒行业发展形势看，2017 年，白酒行业呈现产销稳增、效益提升、结构趋优、活力增强的良好态势。预计全年全国白酒行业产量将达 1198 万千升，销售收入达 5654 亿元，利润总额突破 1028 亿元。辩证看，近年来，率先走出调整期的酒企，绝大多数是名白酒企业。

长远看，白酒行业进入新一轮上升期，行业回暖趋势更加明朗，生产集中度更加提升，提价增利趋势更加明显，品牌营销更加风行，酒企业探索新零售更加快速。总体来看，白酒行业仍存在“四不变一多”，即白酒作为中国人情感交流的载体没有变；作为中华民族文化符号之一没有变；作为中国人的偏爱消费品没有变；作为中国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯没有变；“一多”是指随着小康建设步伐的加快，大家崇尚健康，喝好酒、喝酱香酒的人越来越多。

2、 市场竞争

一是公司有世界知名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独特的环境、特殊的工艺等五大核

心竞争力，是公司持续健康发展的坚实基础。二是公司聚集了行业领先的管理、技术、营销团队和精通制酒、制曲、勾兑、品评的工匠队伍，是公司永葆核心竞争优势的坚强保障。三是公司拥有较为稳定的消费人群、忠实的“茅粉”群体、成熟的销售渠道，并在近几年的白酒行业深度调整中创新发展并成功转型，抗风险能力增强，发展基础愈加稳固。

从上市白酒企业财务数据比较分析市场竞争力

（1）业务和产品分类

酱香型：贵州茅台、四川郎酒。

浓香型白酒：五粮液、洋河股份、水井坊、舍得、剑南春。

清香型白酒：山西汾酒、红星二锅头、牛栏山二锅头（顺鑫农业）。

浓酱兼香型：口子窖、湖北白云山。

老白干香型白酒：老白干酒。

馥郁香型：酒鬼酒。

（2）企业规模比较

@A、市值规模：

上图是截止到2019年2月18日15:00:00收盘，18家上市白酒企业的市值情况。

超过千亿市值的企业有3家，分别是贵州茅台、五粮液、洋河股份。

市值在100亿—700亿之间，有8家。

市值在20亿到—100亿之间，有6家。

市值在10亿以下有一家：ST皇台。

其中，贵州茅台的市值是其他17家企业所有市值之和还要多。

@B、收入规模

上表是我整理的18家上市企业截止到2018年度Q3季度，各家企业营业总收入情况从高到低排序。可以看出，贵州茅台的营业总收入又是一枝独秀。

@C、利润规模

上表是截止到2018年度Q3季度，18家企业的净利润情况。其中贵州茅台达到了265亿。而ST皇台是亏损情况。

@D、资产规模

上表是截止到2018年度Q3季度，18家企业的总资产情况，其中，只有贵州茅台突破了千亿。

（3）盈利能力

从上表可知，贵州茅台的净利率最高，净资产收益率最高。

通过财务数据直观比较白酒行业各家企业各项指标情况，对投资白酒行业有指导意义。

美的集团（000333）年报分析及估值（中）

四、赚钱持久度分析

什么样的企业才算好企业，不仅具有创造现金流的能力，同时还需要长期、稳定创造高的收益。

净资产收益率才是反映了一家企业内在价值的关键。

请把这句话在心里默念三遍。

净资产收益率简称ROE，后文提到的ROE，指的就是净资产收益率。

ROE =净利润 / 净资产 = 每股净利润 / 每股净资产 = 归属于母公司股东净利润 / (期初归属于母公司股东权益 + 期末归属于母公司股东权益) / 2

市值 = PE * 净利润 = PE * ROE * 净资产，其中PE是市盈率。

由上述公式可知，一家企业市值的增长，从根本上是由ROE决定的，因为ROE的不同，在时间的长河中，净资产增加值是不同的，只要那些ROE长期、稳定且高增长的企业，其市值也会不断增长。

如何体现长期、稳定、高的ROE。

“长期”指的上市的A股公司具备最近7~10年完整的ROE数据。

“稳定”指的是最近7~10年ROE均值在10%以上。

“高”指的是最近7~10年ROE均值排名前30%。

我们看一下美的集团、格力电器最近9年的归属于母公司ROE情况。

（1）美的集团

由图可知，美的集团从2009年之2017年，归母ROE均大于20%，最近3年大于25%。

其中，2018年第三季度归母ROE为22.86%，可推测2018年全年的归母ROE将超过25%。

（2）格力电器

由图可知，格力电器从2009年至2017年，只有2015年低于30%，为27.34%，其他年份都大于30%，尤其是2017年达到了37.51%，为近9年来最高值。

其中，2018年第三季度归母ROE为27.74%，可以预测到，2018年全年的归母ROE将超过30%。

对比2家公司的归母ROE，可以得知，格力电器强于美的集团。

我们横向看看不同行业优秀企业归母ROE的对比情况：

由图可知，近10年来，归母平均ROE，最高的是海康威视，最低的是云南白药。

接下来我们杜邦分析法，详细分析美的集团、格力电器的ROE。

ROE = 净利率 * 总资产周转率 * 杠杆比率

（PS：有关ROE拆解思路，杜邦分析法的详细说明，请读云南白药（000538）年报分析及估值、海康威视（002415）年报分析及估值本部分的内容，那里有详细的说明）。

a)      净利率

由图可知，美的集团的年净利率低于10%，2017年的净利率为7.69%。

2018年第三季度的净利率为9.20%，但是整体的净利率呈现先上升后下降的趋势，2018年全年的净利率估计同样低于10%。

我们来看看格力电器的净利率：

由图可知，格力电器的净利率呈现上升趋势，从2006年的6.88%上升到2017年的15.00%。

其中，2018年第三季度的净利率为14.16%，可以推测，2018年全年的净利率将维持在15%以上。

净利率 = 毛利率 – 三费占比 – 所得税占比 。

我们在看看美的集团、格力电器的毛利率、三费占比情况：

@1毛利率

由图可知，格力电器的毛利率高于美的集团的。

@2三费占比

由图可知，美的集团2018年第三季度的三费占比明显下降。

由图可知，格力电器2018年第三季度的三费占比也明显下降。

b)      总资产周转率

由图可知，美的集团历年来的总资产收益率都大于100%，且呈现下降趋势，最近三年维持在100%至120%之间。

我们看看格力电器的总资产周转率：

由图可知，格力电器的总资产周转率历年来不断下降，2015年较2014年下降比例较大，2017年有所上升。

从之前净利率的趋势变化曲线可知：

格力电器在从周转率高往利润率高转型，同时可以看到，美的电器也在从周转率高往利润率高转型。

c)      杠杆比率

从图可知，美的集团近9年来杠杆比率都大于2，趋势是下下降后上升，最近3年的杠杆比率从2.30上升到2.99。杠杆比率大于2，说明负债超过了净资产，说明美的集团历年来负债一直大于净资产。

由图可知，截止到2018年第三季度，杠杆比率为2.79。

由图可知，美的集团的近3年的资产负债率不断上升，截止到2018年第三季度，资产负债率仍然达到了64.16%。

我们看一下美的集团的有息负债率：

由图可知，有息负债率2018年第三季度上升幅度较大，我们去第三季度财报看看原因。

从上图可知，主要是由1年内到期的非流动性负债增加导致。

由图可知，美的集团的流动比率2018年第三季度为1.42。

速动比率截止到2018年第三季度为1.21。

我们对比一下格力电器：

从图可知，格力电器历年来杠杆比率一直在下降，但是杠杆比率数值较大，每年均超过了3。

格力电器整体的杠杆比率是要大于美的集团，不同的是格力电器杠杆比率一直呈现下降趋势，美的集团先下降后上升，上升阶段主要是最近3年，但是上升之后的数值也没有格力电器大。

由图可知，格力电器的资产负债率历年来一直下降，杠杆比率也持续下降，2018年第三季度的杠杆比率下降到了2.81，但仍然比较高。格力电器的整体资产负债率大于美的集团的资产负债率。

可以看出，格力电器虽然整体资产负债率高于美的集团，但是其有息负债率低于美的集团，说明格力电器虽然资产负债率高于美的集团，但是欠款资金中应付资金占总资产比重较大。

我们再看看格力电器的流动比率、速动比率：

由图可知，格力电器的流动比率历年来维持在1.1附近，同时可以看到速动比率跟流动比率数值差别较小，说明格力电器的存货量很小。

从以上分析可知，格力电器、美的集团都在从资产周转率高往利润率高转型，虽然格力电器的杠杆率、资产负债率高于美的集团，但是其有息负债率低于美的集团。

2家企业的流动比率都不高，但是其速动比率跟流动比率数值差别不大，说明这个行业存货、其他非流动资产都较少。

海康威视（002415）年报分析及估值（下）

五、估值分析

如何给海康威视进行估值

一家企业的市值（内在价值）是由这家企业的基本面决定的，抛开人类情绪、政策、消息等影响，长期来看，市值终将回归到基本面，即所谓价值也许会迟到，但不会缺席。

一个人如果有100元的资产，如果按照每年年化10%的利息收益，本息复投，一年后资产为110元，2年后资产为121元，以此类推，7年后资产接近为195元。

A股市场，年化10%的收益率算及格，也就是说一家企业净资产收益率（ROE）为10%算及格，因为按照平均ROE为10%计算，7年就可以回本，如果一家企业可以保持7年以上ROE大于15%，就是非常优秀的企业了，说明这家企业赚钱能力稳定、高、且持久。

按照这样的思路，我们来用以下公式给一家企业估值：

市值（内在价值）=净资产 *（1+ROE）^N * 安全边际。

其中，N的值为7 + 护城河 + 成长性。

为什么是7 + 护城河 + 成长性，因为A股市场多年来的平均ROE为10%，所以平均ROE为10%的企业算是及格线。由上面的分析可知，如果一家企业保持平均10%的ROE，7年时间可以回本。

而7年时间，基本上是A股的一个牛熊周期，所以我们选取7作为基本值，在7的基础上，分析企业的护城河和成长性，增减N值。

所以ROE低于10%的企业，也就是及格线以下的企业就不要考虑了。

我们一般会选取ROE常年大于15%，且ROE近7~10年来维持稳定的企业。

或者是ROE过去不高，但未来有逐年升高的企业。

ROE为滚动ROE，取值为最新年报中的数值。

安全边际根据企业的营业收入跟净利润增长率适当调整。

接下来我们给海康威视估值：

根据之前的分析可知，海康威视近10年的归属于母公司的ROE最小值为23.84%，属于非常优秀的表现。

因为2018年年报还没有出来，我们根据2018年第三季度的季报计算海康威视的滚动ROE。

滚动ROE = （2018年前三季度归属于母公司股东的净利润 + 2017年第四季度归属于母公司股东的净利润）/ 2018年第三季度净资产。

所以滚动ROE = （73.96 + 32.58） / 335.81 = 31.73%。

根据之前分析，护城河选取2。

上图是营业收入累年来情况，可以看出，营业收入近5年来最低年增长速度为26.32%，

2018年第三季度同比于2017年第三季度增长为21.90%，可以推测，2018年全年增长速度不会低于20%。

净利润增长情况，近三年来，最低为25.67%。

根据成长性、安全边际设定不同，采用3种估值方案：

@1、成长性取2，安全边际打7折：

因此，估值 = 335.81 *（1+31.73%）^11 * 70% =4872；

@2、成长性取1，安全边际打7折：

因此，估值 = 335.81 *（1+31.73%）^10 * 70% =3698；

@3、成长性取0，安全边际打8折：

因此，估值 = 335.81 *（1+31.73%）^9 * 80% =3208；

所以，海康威视截止到2018年第三季度季报公布之后，即使按照最保守的估值，目前海康威视的估值也可以达到3200亿。

注意：因为现在是熊市阶段，我们给ROE最高取值为25%，给足自己安全投资的考虑，同时因为海康威视的营业收入跟净利润近3年增长很快，属于增长率很高的企业，安全边际也取到增长最快区域的低值评估，取80%。

再次估值 = 335.81 *（1+25%）^11 * 80% = 3127；

大家可以把这个值跟现在的市值对比一下，我想你的心里就有数了。

我们看下海康威视累年来的分红情况：

由图可知，海康威视的分红率逐年呈上升趋势，尤其是近三年的分红率，达到了48%以上。

我们对比一下大华股份的分红情况：

由图可知，大华股份分红率先下降，后升高，近三年最高是2017年的24.37%。

上图是海康威视、大华股份的分红日期以及送股、转股、分红金额情况，有图可一目了然的知道2家企业的分红情况。

再看一下海康威视的PE-TTM（扣非），PB（含商誉）和股息率情况：

由图可知，数据截止到2019年2月18日，PE处在中位值跟低位值之间，PB处在中位值以上，股息率处于较高的位置。

如果一家企业是好企业，处在一个好的行业，我们唯一等待的就是好的价格，如果还没有出现好的价格，我们需要耐心的等待，直到出现好的价格，抓住机会下手，随后慢慢与它一起成长，收获果实。

感谢你能读到这里，相信你收获了很多。

海康威视（002415）年报分析及估值（中）

一家企业一般分为上、中、下三篇文章介绍，今天是海康威视，股票代码：002415，这是中篇。

如果你没有读过上篇文章，点击这里海康威视（002415）年报分析及估值（上）

接着上篇文章，下面开始中篇正文：

四、赚钱持久度分析

什么样的企业才算好企业，不仅具有创造现金流的能力，同时还需要长期、稳定创造高的收益。

哪个指标可以反映企业赚钱的持久度？

是净资产收益率，简称ROE，净资产收益率（ROE）=净利润 / 净资产。

ROE表示的是企业1年投入的净资产，可以产生多少净利润。这个值很重要，就像我们手里现有的本金，1年后可以增加多少利润。

ROE才是反映了一家企业内在价值的关键。

请把这句话在心里默念三遍。

ROE =净利润 / 净资产 = 每股净利润 / 每股净资产 = 归属于母公司股东净利润 / (期初归属于母公司股东权益 + 期末归属于母公司股东权益) / 2

市值 = PE * 净利润 = PE * ROE * 净资产，其中PE是市盈率。

由上述公式可知，一家企业市值的增长，从根本上是由ROE决定的，因为ROE的不同，在时间的长河中，净资产增加值是不同的，只要那些ROE长期、稳定且高增长的企业，其市值也会不断增长。

这里说的市值是企业的内在价值决定的市值，市场上的市值还会受到人类情绪、短期政策、经济周期等因素变化。

无论一家企业的市值在短期里如何波动，只要企业的基本面没有变化，其内在价值没有变坏，长期来看，价值终将回归，所有的波动都会被价值抹平，这也是分析研究一家企业的意义所在，我们要找出好的生意、好的公司、好的价格，在时间的长河中发现机会，抓住机会，发现那些真正有价值的企业，长线持有，跟随企业一起成长，在企业创造利润的同时，我们也收获颇丰。

如何体现长期、稳定、高的ROE。

“长期”指的上市的A股公司具备最近7~10年完整的ROE数据。

“稳定”指的是最近7~10年ROE均值在10%以上。

“高”指的是最近7~10年ROE均值排名前30%。

我们看一下海康威视、大华股份近10年的归属于母公司ROE情况。

（1）海康威视：

有图可知，海康威视近10年的归属于母公司的ROE最小值为23.84%，其中近3年来稳定在34%。这是非常优秀的表现。

由图可知，海康威视2018年前三季度的归母ROE已经达到23.24%，根据2017年前三季度数据，以及最近3年的数据，可以预测2018年归母ROE稳定在34%附近。

上图是海康威视的总资产收益率近10年示意图，由图可知，总资产收益率（ROA）跟归母ROE变化趋势一致，其中近23年稳定在20%，这说明归母ROE不是因为负债高造成的。

由图可知，预测2018年总资产收益率将维持在20%以上。

（2）大华股份：

由图可知，大华股份近10年来只有2009年ROE最低，为15.08%，其余年份都在20%以上，也属于优秀的表现，但是整体比海康威视的要低。

由图可知，大华股份近10年来，总资产收益率（ROA）最低为11.57%，变化趋势跟归母ROE保持一致，同时可以看出，大华股份的总资产负债率大于海康威视的总资产负债率。

下面我们通过杜邦分析拆解归母ROE指标，详细分析海康威视的成长性。

ROE = 净利率 * 总资产周转率 * 杠杆比率

a)      净利率

由图可知，近10年来净利率不断下降，但净利率最低的2017年也达到了22.38%，由此可见，海康威视的净利率虽然呈现下降趋势，但是其净利率值相对其他行业较高。一般净利率大于20%就是优秀的表现。

净利率 = 净利润 / 营业收入 = （营业收入 – 营业成本 – 三费 – 所得税）/ 营业收入 = （毛利润 – 三费 – 所得税）/ 营业收入 = 毛利率 – 三费占比 – 所得税占比 。

所以我们要看净利率能否增长，需要看毛利率是否增长、三费占比是否减少、所得税能否减少，由于所得税是国家规定的，所以重点研究毛利率跟三费占比。

@1毛利率

有图可知，毛利率整体逐年下降，但近三年有所上升。

由图可预测，2018年整体毛利率跟2017年有所提升，但提升幅度不大。

@2三费占比

由图可知，2018年前三季度，三费占比下降比较明显，由此可知，2018年三费占比整体会有较大幅度的下降。

综上可知，推测海康威视的毛利率有所上升，但上升幅度不大，三费占比有所下降，下降幅度较大，可推测2018年净利率较2017年将有所上升。

b)      总资产周转率

由图可知，总资产周转率近10年来，先下降后下幅度上升，最近2年在90%附近。总资产周转率 = 营业收入 / 总资产 。

上图是截止到2018年第三季度，总资产周转率变化曲线。

上图是截止到2018年第三季度，营业收入变化曲线。

由上述分析推测，2018年全年总资产周转率也会在90%附近，且变化不大。

c)      杠杆比率

上图是海康威视的杠杆比率，可以看出，从2010年到2017年，杠杆比率一直在增加，但是杠杆倍数不大，最多的2016、2017年，杠杆倍数维持在1.69。说明海康威视一直在不断举债投资运营。

杠杆比率 = 总资产 / 净资产 = 总资产 / (总资产 – 总负债) = 1 / (1 – 总负债 / 总资产) = 1 / (1 – 资产负责率)

我们看一下资产负债率：

由图可知，资产负债率从2010年开始一直在增加。

这是截止到2018年第三季度海康威视的总资产负债率曲线图，可以推测到2018年全年的总资产负债率维持在40%附近，变化不大。

但是海康威视2018年前3季度的有息负债率明显增加了，第三季度的有息负债率达到了30.13%，而2017年第三季度的有息负债率为14.84%。说明2018年全年的有息借款资金将会增加。

由前面分析可知，海康威视的应收账款金额变大、时间变长，说明海康威视想要投入更多资金扩大生产，通过减少应收账款比较难。我们看看2018年海康威视2018年借的有息负债都干了什么。

由2018年第三季度季报可以得知，短期借款较去年年末增加了30多个亿，增加幅度为31倍，变动原因说是临时资金周转，这这笔资金究竟干了什么。

由图可知，借款的钱用于了偿还应付票据、应付账款，仅2018年第三季度，应付账款就偿还了71.88亿，应付票据偿还了7.06亿，借来的31个亿也不够还，我们在看看其他资产方面有没有变动。

由图可知，应收票据从年初减少了20个亿，说明把应收票据兑换成资金归还了应付票据、应付账款。所以总的来说，最后还是欠了20个亿的银行短期借款。所以有息负债率增加了。

由图可知，截止到2018年第三季度季报，海康威视的流动比率为2.21、速动比率为1.91、现金比率为87.39，短期偿债能力较强。但是整体上从2010年以来，都在下滑。

整体来看，2018年杠杆比率会有所增加，主要是借钱还债，但是资产负债情况整体健康，不存在短期偿还财务风险。

综上分析可知，2018年净利率有所提升，总资产周转率维持在40%，变化不大，杠杆比率有所提升。可以推测，2018年ROE较2017年将有所提升。

海康威视（002415）年报分析及估值（上）

一家企业一般分为上、中、下三篇文章介绍，今天是海康威视，股票代码：002415，这是上篇。

一、商业逻辑

1、 公司简介

海康威视是以视频为核心的物联网解决方案提供商，面向全球提供综合安防、智慧业务与大数据服务，是全球最大的安防厂商，连续6年蝉联视频监控行业全球第一，拥有全球视频监控市场份额的21.4% 。

2、 主要产品

（1）、海康威视  AI Cloud 架构

海康威视AI Cloud架构由边缘节点、边缘域和云中心三个层级构成。边缘节点侧重多维感知数据采集和前端智能处理；边缘域侧重感知数据汇聚、存储、处理和智能应用；云中心侧重业务数据融合及大数据多维分析应用。

（2）、前端产品

主要是海康“深眸”系列智能摄像机。

（3）、其他还有后端产品、显示产品、门禁报警产品、智能交通产品、传输产品等。

3、 竞争力分析

作为行业领先者，海康威视以技术为引领，以客户需求为核心，借助强大的研发、销售、生产、服务一体化能力以及软件、硬件、系统的集成能力，广泛汇聚英才，构筑全球综合竞争优势。

4、营业收入构成

（1）、由图可知，海康威视是一家销售视频产品以及视频服务的企业。其中前端产品占营业收入比超过50%，属于主营产品。智能家居业务2017年同比2016年增长超过114%，其他创新业务2017年同比2016年超过270%，说明新兴业务增长很快。

（2）、境内境外销售额占营业收入比例大致为7:3，跟2016年境内境外占营业收入比例变化不大，但是同比增加幅度都超过了30%。

（3）、营业收入2017年同比2016年增加31.22%，境内境外业务增长比例相当，贡献值相当。

5、成本分析

前端产品营业成本比例占比最大，因为前端产品营业收入占比最大，那么营业成本占比最大无可厚非。

6、利润构成

由图可知，前端产品毛利率为50.90%，毛利率很高，中心控制产品毛利率为54.26%，可以看出中心控制产品营收占比只有12.11%，但是其毛利率很高。

7、上下游

2017年前5大客户资料

由图可知，前5大客户比较分散，且占比都不大，说明海康威视的销售呈分散状，下游不够集中。

2017年前5大供应商资料

由图可知，前5大供应商占比将近30%，其中第一名供应商占比超过15%，占比较大，上游供应商较集中。

二、行业分析

1、 市场潜力

2010 年至 2016 年， 我国视频监控产值规模从 242 亿元增长到 962 亿元，年均复合增长率达 25.86%。目前，我国已经成为全球重要的视频监控市场，也是世界最大的视频监控产品制造地。

近年来，全球安防视频监控市场规模保持稳定增长， 2015 年度全球安防视频监控市场规模为 229.5 亿美元，预计2020 年将达到 639.8 亿美元，复合年增长率为 22.76%。

2、 市场竞争

随着我国安防企业的做大做强， 国内安防视频监控企业已经在国际市场占据重要地位，根据全球安防排名，海康威视、大华股份 2017 年销售额分别为全球第 1 名、第 3 名。中国企业已参与到安防视频监控行业的国际化竞争，它们一方面通过在海外建立销售渠道逐步渗透到当地市场， 另一方面借助资本市场通过收购拓展全球版图，整体实力与海外巨头的差距正在缩小。

视频安防硬件提供商近几年都在持续加强行业解决方案上的布局，海康形成了针对公安、金融、交通、司法、能源、智能楼宇、文教卫等七大行业，上百个解决方案的产品体系；大华也成立了覆盖公安、金融、运营商等领域的九大行业事业部，建立了涵盖前端、后端、传输与控制、平台软件、智能交通、门禁与报警运营和民用等全系列的产品线，推出了融合视频采集、传输存储、平台控制、分析应用为一体的九大行业114个子行业解决方案。

我国安防摄像头渗透率有待提升，二三线城市市场空间释放在即：美英两国的视频监控市场成熟度全球领先，每千人配备监控摄像机的数量分别是96台和75台。而中国监控普及度最高的城市——国家政治中心北京市，千人均数仅有59台，一线城市北上广深四地的千人均监控摄像机数量均值约为41台，仅为美国均值的43%。二线城市和三线城市的千人均数量均在10台以下。虽然我国国情不同于美英等国家，但总体来看，我国安防摄像头渗透率仍有待提升，且随着我国智慧城市、平安城市投建，二、三线城市安防市场空间打开，我国视频安防仍有很大的提升空间。

三、创造现金流能力分析

一家企业创造现金的能力才是衡量一家企业实力的真正表现，创造现金的能力从3个方面体现：投资活动产生的现金流、生产运营环节产生的现金流、销售活动产生的现金流。

1、 投资活动产生的现金流通过什么体现出来，以及如何知道产生现金流能力的强弱。

上图是海康威视近10年的资本开支、自由现金流以及归母净利润。

其中资本开支为：购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，这一项属于年报资产负债表中投资活动产生的现金流部分内容。

归母净利润为：归属于母公司的净利润。

由上图可知：海康威视近10年的自由现金流总和=207.83。

而10年的资本开支总和为61.62。

10年的自由现金流总和 / 10年的资本开支总和 = 207.83 / 61.62 = 337%。

为什么要用10年的自由现金流总和除以10年的资本开支总和，因为从这个值可以看出来海康威视10年资金投入换来了多少现金。至于选择5年、8年还是10年，都可以，一般选择10年，选择的时间越长，越能从更长的时间范围衡量这家企业的情况。

337%，这个数值说明海康威视近10年的投资换来了将近3.3倍多的现金流，这是非常优秀的表现了。一般这个值等于100%，算及格，大于200%，算优秀。我们把这个值叫做基本值。

以后的文章中提到基本值就是这个值。

海康威视2017年的归母净利润为94.11，2008年的归母净利润为5.49。

2017年的归母净利润 – 2008年的归母净利润 = 94.11 – 5.49 = 88.62。

（2017年的归母净利润 – 2008年的归母净利润）/ 10年的资本开支总和 = 88.62 / 61.62 = 1.44。

为什么要用（2017年的归母净利润 – 2008年的归母净利润）/ 10年的资本开支总和，因为这个值体现了10年的资金投入换来了多少倍的净利润增长。同理，至于选择5年、8年还是10年，都可以，一般选择10年，选择的时间范围越长，越能是更长的时间范围衡量一家企业的情况。

1.44，这个数值说明了海康威视近10年的投资总和是近10年的净利润增长值的1.44倍，这同样是非常优秀的表现。一般这个值大于10%，算及格，大于30%，算优秀。我们把这个值叫做增长值。

以后的文章中提到增长值就是这个值。

巴菲特总结了三种生意：1、花得少赚得多；2、花得多赚得多；3、花得多赚得少。

第一种生意，花得少赚得多，企业不断壮大成长，不仅不需要太多的资本开支，同时可以赚取可观的利润和现金流。

第二种生意，花得多赚得多，需要投入大量的资金，尤其是在前期的时候，但是收益也较颇丰。

第三种生意，花得多赚得少，维持生意需要大量的资本开支，即使赚了钱也留不住，企业本身难以获得利润和现金流增长。

通过上面的基本值和增长值，我们可以知道，海康威视属于花得少赚得多的企业，属于好生意。

在国内海康威视的主要竞争对手是大华股份，我们对比一下2家公司的基本值和增长值。

由图可知，大华股份是一家花得多赚得多的企业。

2、 生产运营环节产生的现金流通过什么体现出来，以及如何知道产生现金流能力的强弱。

一家企业有上游供应商，也有下游客户，如果能够在生产运营过程中，占用上下游的资金生产，说明这家企业在用别人的资金为自己创造利润，因为这部分资金是没有利息，如果占用很多没有利息的资金来生产经营，就可以免费占用别人的资金生产，而不必贷款，减少财务费用，降低现金流断裂的风险。

做这种生意的企业，对供销商先拿货后给钱，对经销商先交钱后给货，在上下游占有主导地位。

通过哪个指标来衡量企业占用上下游资金的能力强弱：净运营周期。

净运营周期 = 存货周转天数 + 应收款项周转天数 + 预付款项周转天数 - 预收款项周转天数 - 应付款项周转天数 = 资产总周转天数 - 负债总周转天数 = 别人占用你的资金周转天数 - 占用别人的资金周转天数

其中反映别人占用你的资金多少的常量为：存货、应收款项（包括应收账款、应收票据）、预付款项；反映你占用别人的资金多少的常量为：预收款项、应付款项（应付票据、应付账款） 。

如果别人占用你的资金周转天数 – 你占用别人的资金周转天数值越小，即净运营周期越小，说明企业对上下游占用资金能力越强。

净运营周期同行对比体现，跨行业对比意义不大。

我们把海康威视、大华股份互相作为对比对象，比较二者之间的异同点。

（1）、由图可知，海康威视近10年来的平均净运营周期为50天左右，大华股份为123天。说明海康威视的运营效率远高于大华股份，其中海康威视的存货周转天数、应收款项周转天数近10年平均值比大华股份分别低20天、40天，说明海康威视在自身存货运转、应收款项周转效率明显比大华股份高。说明东西卖得快，欠款收回的也快。

（2）、整体而言，2家企业的预付款项、预收款项都非常低，说明2家企业只有给了供应商资金，拿到上游供货商材料的时间很短，只要收到了客户的资金，供货给下游客户的时间也非常短。

（3）、我们拆开来看一下海康威视的各项运营指标。首先看一下存货周转天数：

由图可知，海康威视的存货周转天数近10年来呈现下降趋势，说明消化存货的效率变得越来越高。

上图是海康威视截止到2018年3季度的存货周转天数趋势图，从图可知，海康威视的存货周转天数2018年第一季度报、半年报、第三季度报都低于2017年第一季度报、半年报、第三季度报，在2018年年报出来之前，我们根据现有的数据可以预测到2018年存货周转天数会低于2017年，但是不会低太多，估计在60天~67天之间。

（4）、应收款项周转天数：

由图可知，海康威视的应收款项周转天数近10年不断增加，从2008年23.85天增加哒2017年的113天。说明海康威视对于下游客户的话语权不断降低，是因为海康威视的下游客户比较分散，很难形成话语权，同时近年来随着竞争加剧，客户对产品选择权增加，欠款时间不断变长。

我们对比一下大华股份的应收款项周转天数：

大华股份近10年的应收账款周转天数也在不断上升，整体每年应收账款天数大于海康威视，但是2017年较2016年有所下降。

下图是分季度海康威视的应收账款周转天数，由图可预测，2018年海康威视的应收账款周转天数会继续保持增加，但增加幅度不大，预计在113~120天之间。

（5）、应付账款周转天数

由图可知，应付账款周转天数近10年来呈逐年上升趋势，说明海康威视不仅下游客户欠自己的资金时间不断变长，同时欠上游供应商的资金也不断变长，从季度报告可以看出，2018年前三季度相对于2017年应付账款周转天数在减小，我们预测2018年年报出来之后，2018年的应付账款周转天数小于2017年，减小幅度应该不会小。

（6）、因为预付、预收周转天数比较小，影响不大，不做过多分析，总体来看，海康威视的净营运周期比大华股份要低很多，由现有数据可预测2018年海康威视的应收账款周转天数较2017年增加，应付账款周转天数较2017年会减小，所以可预测2018年全年净运营周期比2017年要大。

3、销售环节产生的现金流通过什么体现出来，以及如何知道产生现金流能力的强弱。

这个世界上总共存在三种销售模式：一手交钱一手交货、先收钱后给货、先发货后收钱；

不同的销售模式，体现了企业不同的话语权，体现了企业产品不同的畅销程度，也反映了企业不同的内在价值。

介绍三个指标：

销售收现率、白条率、预收率。

（1）、销售收现率：

计算公式：销售收现率=（现金流量表）销售商品、提供劳务收到的现金/（利润表）营业收入。

解释：这个指标可以直观的反映公司在销售中创造现金的能力。这个值越高越好，销售收现率越高，说明营业收入中真金白银占的比例越多。

如果一家公司的销售收现率为50%，代表公司每100块的营业收入中，有50块收到了现金。

（2）、白条率：

计算公式：白条率=（资产负债表）应收款项/（利润表）营业收入

解释：公司的营业收入中有多少是白条，即货已经卖出却还没到钱的比例。

      应收款项包含应收账款、应收票据。

白条率越低越好。

（3）、预收率：

计算公式：预收率=（资产负债表）预收款项/（利润表）营业收入

解释： 企业在销售过程中，提前收钱的情况相对营业收入的占比。

       预收率越高越好。先收钱后发货，现金流入美滋滋。

这三个指标综合反映了企业是哪种销售模式。根据其比值权重大小，我们可以定性定量地分析出企业属于哪种销售模式。一般情况下，如果销售收现率比重大，那么企业属于一手交钱一手交货的模式，如果白条率比重较大，属于先发货后收钱模式，如果预收率比重较大，属于先收钱后给货模式。

其中，先收钱后发货的模式是最好的，其次是一手交钱一手交货，最后是先发货后收钱的模式。因为只有资金拿到手上才是安全的，同时资金拿到手上，可以进行其他生产经营投资等，先发货后收钱的模式之所以是不好，主要是因为应收款项有收不回来的风险。如果应收款项里，应收票据占比较大，应收账款占比较小，这种还可以，因为应收票据的安全性比较高，如果应收账款占比较大，那么风险相对较大。

我们看一下海康威视销售活动产生现金流的指标图：

a)      由图可知，海康威视的销售收现率稳定在100%附近，除了2015年是90%以外，从数据可以看出，2015年白条率相对于2014年增长较多，这导致了销售收现率有了一个幅度较大的下降。

b)      由图可知，应收账款、应收票据不断增加，导致白条率、白条率（去掉应收票据）也不断增加，增加幅度较大，同时有上一节分析可知，应收账款周转天数不断增加，由此可知，应收账款金额不仅增加了，而且欠款时间越来越长了，同时预收率也在不断下降。

综上分析可知，海康威视是一家花的少赚的多、一家一手交钱一手交货的企业，但是近10年来应收账款金额不断增加、应收账款周转天数不断增加，这对企业来说不是一个好现象，产生坏账的风险增加了，同时预收率也在下降。

明天是下篇文章，点击关注，随时阅读。

云南白药（000538）年报分析及估值（下）

因为一家企业整个分析篇幅较长，需要查找资料、整理数据、分析结果，一家企业完整的分析大概需要20~30页word文档，所以一家企业一般分为上、中、下三篇来讲。

今天是云南白药，股票代码： 000538，这是下篇。

如果你没有读过上篇、中篇文文章，点击这里

云南白药（000538）年报分析及估值（上）

云南白药（000538）年报分析及估值（中）

接着上篇、中篇文章，下面开始下篇正文：

五、估值分析

如何给云南白药进行估值

一家企业的市值（内在价值）是由这家企业的基本面决定的，抛开人类情绪、政策、消息等影响，长期来看，市值终将回归到基本面，即所谓价值也许会迟到，但不会缺席。

一个人如果有100元的资产，如果按照每年年化10%的利息收益，本息复投，一年后资产为110元，2年后资产为121元，以此类推，7年后资产接近为195元。

A股市场，年化10%的收益率算及格，也就是说一家企业净资产收益率（ROE）为10%算及格，因为按照平均ROE为10%计算，7年就可以回本，如果一家企业可以保持7年以上ROE大于15%，就是非常优秀的企业了，说明这家企业赚钱能力稳定、高、且持久。

按照这样的思路，我们来用以下公式给一家企业估值：

市值（内在价值）=净资产 *（1+ROE）^N * 安全边际。

其中，N的值为7 + 护城河 + 成长性。

为什么是7 + 护城河 + 成长性，因为A股市场多年来的平均ROE为10%，所以平均ROE为10%的企业算是及格线。由上面的分析可知，如果一家企业保持平均10%的ROE，7年时间可以回本。

而7年时间，基本上是A股的一个牛熊周期，所以我们选取7作为基本值，在7的基础上，分析企业的护城河和成长性，增减N值。

所以ROE低于10%的企业，也就是及格线以下的企业就不要考虑了。

我们一般会选取ROE常年大于15%，且ROE近7~10年来维持稳定的企业。

或者是ROE过去不高，但未来有逐年升高的企业。

ROE为滚动ROE，取值为最新年报中的数值。

安全边际根据企业的营业收入跟净利润增长率适当调整。

接下来我们给云南白药估值：

根据之前的分析可知，云南白药近10年的平均ROE为22.62%，属于非常优秀的表现。

因为2018年年报还没有出来，我们根据2018年第三季度的季报计算云南白药的滚动ROE。

滚动ROE = （2018年前三季度归属于母公司股东的净利润 + 2017年第四季度归属于母公司股东的净利润）/ 2018年第三季度净资产。

所以滚动ROE = （27.32 + 5.40） / 193.39 = 16.92%。

根据之前分析，云南白药护城河选取1，成长性选取1，所以N = 9。

安全边际怎么取，安全边际取值范围一般为50% ~ 90%。

成长性很强的企业，安全边际取值为90%，很强指的是营业收入和净利润增长率连续三年维持在年化20%以上。低于这个值，根据护城河和成长性综合判断以及自己的风险承受能力打6~8折。

云南白药的营业收入：

由之前的分析可知，云南白药的净利率增长幅度不大，最近三年平均增长幅度为7.86%。

综上分析可知，安全边际取值为75%。

因此，云南白药估值等于193.39 *（1+16.92%）^9 * 75% = 592。

所以云南白药截止到2018年第三季度年报后，估值为 592亿元。目前云南白药的市值是贵还是便宜，什么时候可以到达买入的价格，我想读者应该自己有判断了。

关于什么时候买入、什么时候卖出，以及如何建仓一支股票，将在后续的文章中介绍。

云南白药（000538）年报分析及估值（中）

因为一家企业整个分析篇幅较长，需要查找资料、整理数据、分析结果，一家企业完整的分析大概需要20~30页word文档，所以一家企业一般分为上、中、下三篇来讲。

今天是云南白药，股票代码： 000538，这是中篇。

如果你没有读过上篇文章，点击这里云南白药（000538）年报分析及估值（上）

接着上篇文章，下面开始中篇正文：

四、赚钱持久度分析

什么样的企业才算好企业，不仅具有创造现金流的能力，同时还需要长期、稳定创造高的收益。

哪个指标可以反映企业赚钱的持久度？

是净资产收益率，简称ROE，净资产收益率（ROE）=净利润 / 净资产。

ROE表示的是企业1年投入的净资产，可以产生多少净利润。这个值很重要，就像我们手里现有的本金，1年后可以增加多少利润。

ROE才是反映了一家企业内在价值的关键。

请把这句话在心里默念三遍。

ROE =净利润 / 净资产 = 每股净利润 / 每股净资产 = 归属于母公司股东净利润 / (期初归属于母公司股东权益 + 期末归属于母公司股东权益) / 2

市值 = PE * 净利润 = PE * ROE * 净资产，其中PE是市盈率。

由上述公式可知，一家企业市值的增长，从根本上是由ROE决定的，因为ROE的不同，在时间的长河中，净资产增加值是不同的，只要那些ROE长期、稳定且高增长的企业，其市值也会不断增长。

这里说的市值是企业的内在价值决定的市值，市场上的市值还会受到人类情绪、短期政策、经济周期等因素变化。

无论一家企业的市值在短期里如何波动，只要企业的基本面没有变化，其内在价值没有变坏，长期来看，价值终将回归，所有的波动都会被价值抹平，这也是分析研究一家企业的意义所在，我们要找出好的生意、好的公司、好的价格，在时间的长河中发现机会，抓住机会，发现那些真正有价值的企业，长线持有，跟随企业一起成长，在企业创造利润的同时，我们也收获颇丰。

如何体现长期、稳定、高的ROE。

“长期”指的上市的A股公司具备最近7~10年完整的ROE数据。

“稳定”指的是最近7~10年ROE均值在10%以上。

“高”指的是最近7~10年ROE均值排名前30%。

我们来看看云南白药跟同行企业白云山、康美药业、天士力、同仁堂历年ROE情况：

一般情况下，ROE大于10%，算及格，大于15%算优秀。如果ROE等于10%，7年多就可以回本。ROE等于15%，5年就可以回本。

a)      由上图可知，云南白药归母ROE近10年均值为22.62%，近10年最低值为17.97%（2009年），最高值为28.92%（2013年），属于非常优秀的业绩。

b)      同行比较，属于最高的，近10年均值是白云山的1倍多。天士力虽然比云南白药低一些，但也非常优秀。

c)     整体来看，中药行业，整体归母ROE都不错，行业成长性表现良好。

既然净资产收益率（ROE）那么重要，企业的市值（内在价值）可以通过净资产收益率（ROE）来反映，那么我们需要详细分析净资产收益率（ROE）。探究ROE是由什么因素影响的，以及影响因素的大小程度。只有通过这样的分析，我们才可以窥探预测企业未来ROE的变化，预测企业成长性的方向，进而给企业未来估值，在当下决策是否投资。

我们来看ROE的公式：ROE = 净利润 / 净资产

由上述公式可知影响ROE的因素为净利润和净资产。

而净利润与什么有关，净利润与营业收入有关，我们可以通过净利润与营业收入的比值，即净利率（净利率 = 净利润 / 营业收入）来衡量企业的盈利情况。

既然加入了营业收入这个因素，那么营业收入又与什么有关，营业收入与总资产有关，我们通过营业收入与总资产的比值，即总资产收益率（总资产收益率 = 营业收入 / 总资产）来衡量企业的资产周转情况。

现在ROE = 净利润 / 净资产 = 净利润 / 营业收入 * 营业收入 / 总资产 *其他 =

净利率 * 总资产收益率 * 其他。

所以由上面的公式可知，其他 = 总资产 / 净资产 ，这是什么，这叫杠杆比率。

以上可知，ROE = 净利率 * 总资产收益率 * 杠杆比率 。

净利率这个值说明了什么，说明了企业赚钱能力的强弱，净利率越高，赚钱能力越强。

总资产收益率这个值可以看出什么，看出企业的资产运营状况，从资产转化为收入的效率。

杠杆比率这个值可以看出什么，从企业杠杆比率的大小，可以看出企业是否借钱经营，借的钱越多，风险越大。

ROE = 净利率 * 总资产收益率 * 杠杆比率，这个公式是谁发现的，是一个叫杜邦的人发现的，所以这个公式叫杜邦公式，用这种拆解 ROE 的方法分析企业的方法叫杜邦分析法。

好了，这个公式的说明就讲到这里，以后会专门讲解像ROE这样的各种指标公式以及不同指标值的大小反映了企业怎样的运行情况。为我们的估值打好基础铺垫。

下面我们通过杜邦分析拆解归母ROE指标，详细分析云南白药的成长性。

a)      从上图可知，云南白药的净利润率近10年平均值为11.52%，总资产周转率近10年平均值为127.41%，杠杆比率近10年平均值为1.55。说明云南白药是一家资产高周转率型的企业。

一般情况下，净利润率大于20%，算高利润率，总资产周转率大于100%，算高周转率，杠杆比率大于4，算高杠杆。

b)     净利润率呈上升趋势，总资产周转率呈下降趋势，杠杆比率较稳定。说明云南白药在从低利润高周转型企业向高利润低周转型企业转型。所以要研究云南白药能否保持现有ROE水准，需要看云南白药净利率能否增加，总资产周转率能否不下降。

c)      先研究一下净利率增长的原因，分析判断云南白药的净利率发展趋势：

净利率 = 净利润 / 营业收入 = （营业收入 – 营业成本 – 三费 – 所得税）/ 营业收入 = （毛利润 – 三费 – 所得税）/ 营业收入 = 毛利率 – 三费占比 – 所得税占比 。

所以我们要看净利率能否增长，需要看毛利率是否增长、三费占比是否减少、所得税能否减少，由于所得税是国家规定的，所以重点研究毛利率跟三费占比。

上图是云南白药近10年毛利率数据，可以看出，云南白药毛利率很稳定，稳定在30%附近。

从前面的分析中，我们可以看出，云南白药的上游供应商比较分散，较难形成集中的议价能力。

同时从2017年年报可以看到：

云南白药原材料采购采用比质比价，招标采购，因为供应商比较分散，单个供应商采货量较小，成本价较难下降。

通过以上分析，我们可知，云南白药毛利率较难提升，但也不会下降，基本稳定。

接下来分析三费占比：

云南白药的三费占比逐年下降，2017年突然增加。

我们分开看下三费占比各自的变化情况，销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比。

由以上几图可知，造成2017年三费占比增加主要原因是销售费用占比增加了。

从2017年年报可以看到：

销售费用增加的主要原因是市场维护费增加，市场维护费增加了基本1倍。

市场维护费指的是产品市场开拓及维护的费用，说明云南白药在扩大、开辟新的市场，这是有利的因素。只要开拓了新的市场，就会有新的利润增加。

云南白药的管理费用占比逐年在下降，财务费用占比虽然逐年在上升，但是其占比值很小，影响较小，可以不作为影响三费占比的因子来考虑。

综上可知，云南白药的三费占比有逐年下降的趋势，且在开辟新的市场，毛利率基本稳定，所以可以得知，云南白药的净利率有逐年上升的趋势，同时因为开辟新的市场，可以带来新的利润增长。

d)      接下来研究一下总资产周转率，分析判断云南白药的总资产周转率的变化趋势：

由图可知，云南白药总资产周转率逐年降低，根据之前分析，云南白药的库存在不但增加，但是营业收入增加赶不上库存增加，而总资产中存货占比为30%左右，同时存货周转时间在不断变慢，说明在现有市场下，投入更多的资产产生更多营收的周转运营效率逐渐放缓变慢，想要在现有市场容量下，保持甚至提高总资产收益率较难，如果想要保持现有ROE水平或者提高ROE，需要开拓新的市场，从上面的分析，我们看到云南白药在花费资金开拓新的市场了。

e)      云南白药的杠杆比率为近10年平均值为1.55，且比较稳定，资产负债状况健康。

我们拆解一下杠杆比率，详细分析云南白药的资产安全状况：

杠杆比率 = 总资产 / 净资产 = 总资产 / (总资产 – 总负债) = 1 / (1 – 总负债 / 总资产) = 1 / (1 – 资产负债率)

我们对比一下云南白药跟同行的资产负债率：

由图可知，除了天士力资产负债率接近50%外，其他企业资产负债率都不高，属于正常。云南白药近10年资产负债率均值为35.09%。

我们再来对比一下有息负债率情况：

由图可知，白云山的有息负债率是最低的，均值仅为3.9%，属于第一梯队，其次为同仁堂、云南白药，均值分别为6.34%、7.14%，同仁堂跟云南白药属于第二梯队，最后是康美药业、天士力，均值分别为28.57%、31.49%，康美药业跟天士力属于第三梯队。

但是云南白药的有息负债率近4年较前6年相比，整体升高幅度较大。

同行流动比率对比：

由图可知，除了天士力流动比率为1.37，其他流动比率都大于2。

同行速动比率对比：

由图可知，速动比率都大于1。

由此可知，上述5家中药企业的资产负债状况良好，没有债务风险。

通过以上分析可知，云南白药资产债务状况良好，杠杆比率合理，商业形态正在从高资产周转率型企业超高利润型企业转型，从各种数据可以看出，净资产收益率（ROE）想要保持甚至增长的趋势，除了三费占比不断降低外，还有一个关键因素是开拓新的市场。

（PS：从以上的分析，我们可以知道除了云南白药，白云山也属于优秀的企业，有时间之后详细分析白云山并估值。）

简单介绍一下我：

某知名机构分析师，擅长财报分析，微观研究。