外资做空万科，究竟在担心什么？

10月17日，国际评级机构惠誉将万科的长期外币发行人违约评级从“BBB+”下调至“BBB”，引发万科美元债价格大幅波动。近期，就二级市场美元债价格大幅波动事宜，万科携第一大股东深铁集团与金融机构召开沟通会议，引发市场广泛关注。

万科一向以稳健经营著称，在行业高光时刻就最早喊出“活下去”。在金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，以及万科大股东深铁集团及深圳国资委表态全力支持的背景下，万科国内融资渠道依然畅通，在金融机构的支持下，美元债违约的风险可以忽略。

万科美元债的交易者主要是外资，表面上，外资是在做空万科，实际上是在看空整个中国房地产。原因来看，一方面存在恶意做空、扰乱国内市场情绪的主观故意，另一方面，也存在对国内房价持续下行引发更多风险的担忧。

尤其是9月初地产领域出台了“认房不认贷”等系列重磅政策，从金九银十的地产销售来看，数据低于市场预期。成交面积有所好转，二手房成交面积同比转正，新房成交面积同比降幅缩窄，但新房和二手房房价仍未止跌。后续，随着前期政策效果的衰减，市场对房价后续能否止跌仍缺乏信心。

事实上，房子兼具居住和财富属性，购房人买涨不买跌。房价持续下跌，潜在购房人倾向于观望等待，即时需求下降，供需结构进一步失衡，房价止跌难上加难。

站在外资的视角，普遍仍对2008年美国次贷危机引发的全球金融危机记忆犹新。外资对国内市场的特殊性了解有限，对于国内房地产走势，难免会套用2008年前后美国地产行业的演变轨迹。

简单回顾下美国次贷危机的演变过程，不难发现，在缺乏外部强力干预的背景下，一旦房价开始趋势性下行，价格下行会自我强化，直至危机爆发。

次贷危机发生前，美国很多低收入家庭低首付购房。之后，美联储进入加息周期，美国房价开启下跌通道。低首付下，房价下跌导致大量家庭陷入陷入房产负值状态。当房产资不抵债后，很多低收入家庭无力也缺乏意愿继续偿还房贷，断贷成为普遍现象。

之后，银行将断贷的房屋收回，着急回笼资金，往往大幅低于市场价对外甩卖，而其他购房人和房屋评估师则会参考该甩卖价格对区域内其他房屋估值，导致整个区域内房价快速下跌。

结果是，更多的房产陷入资不抵债状态，更多的家庭被迫断贷，更多的断贷房进入市场，房价螺旋式下跌。风险传导至金融市场，就从次贷危机变成了金融危机。

简单套用上述逻辑，一定程度上就可以理解外资对于万科美元债究竟在担忧什么。表面上，外资是担忧债券到期无法兑付，实际上，是在交易国内房价持续下跌可能引发跌价自我强化的风险。

作为典型的高杠杆资产和居民部门的主要财富载体，房价大幅下跌会导致很多家庭财富大幅缩水，甚至转为负值，引发断贷现象，将风险传导至银行体系；同时，还会通过负的财富效应导致消费支出大幅下降，将寒气传递至各行各业，引发经济衰退风险。

此外，中低收入群体的财富结构单一，抵御风险的能力薄弱，受到的影响更大，房价持续下跌还会加剧社会财富结构的不平等，引发更多潜在风险。

回到问题的根源，主要还是房价问题。

若房价能够企稳，潜在需求释放，成交萎缩问题很快能够得到解决，量升价稳，风险自然化解；若房价难以企稳，潜在需求受到压制，成交面积亦难以企稳，量价齐跌，风险存在蔓延隐患。

房价长期走势，受人口数量、人口结构、人口流动及地产供应、通货膨胀等综合影响。从全球主要市场的长周期数据看，房地产是可以跑赢通胀的资产，国内也不例外。短期走势，更多地取决于供需结构。

从供需结构看，今年以来，新房市场遭遇了需求萎缩与供给放量的共振，房价企稳压力较大。

需求的萎缩不再多说，关于新房供给，在很多人的印象里，这两年房企拿地规模大幅缩水，新开工面积腰斩，新开工下降速度远大于新房销售下降速度。逻辑上看，新房供给应该处于低位，数据上看，却并非如此。

2023年9月末，我国商品房住宅待售面积（主要衡量已竣工未出售面积）为3.12亿平方米，同比增长19.7%，无论是绝对值还是增速，均处于近年来高点位置。

部分原因在于保交楼的强力推进。过去两年，虽是新开工的低点，却是竣工的高峰。在保交楼政策要求下，大量预售商品房加速推进竣工建设，其中的未售面积批量转化为待售面积。这就带来了一个结果，销售下滑叠加竣工高峰，加重了新房供需错配的程度，导致新房房价难以止跌。

不过，随着存量项目陆续竣工，新开工的大幅下滑迟早要传递至竣工端，竣工面积同比增长不具有可持续性。截至2023年9月，年内住宅竣工面积3.53万亿平，同比增长19.34%；同期，住宅新开工面积5.25万亿平，同比增长-24.43%。

考虑到新开工面积已连续4年负增长，2024年住宅竣工面积大概率会同比转负，商品房住宅待售面积有望掉头向下。新房供应的下降，将助力房价企稳。

在这个意义上，国内房价存在企稳的内在逻辑。叠加政策的支持和对于防范系统性风险的重视，房地产领域发生系统性风险的概率极低。

但客观来看，房价仍未企稳，房地产仍是国内经济不确定性的主要来源，也是国内外市场悲观情绪的主要来源。稳定房价，对于稳增长、稳信心具有重要意义，需要政策端给予更多支持。

具体措施上看，兼顾当下与长远，可以从保障房建设方面做文章。构建房地产发展新模式，更注重商品房和保障房两条腿走路，未来一段时间，需要集中在保障房建设领域补短板。保障房会从商品房领域切走一部分刚性需求，从稳房价的角度，也应该从商品房领域切走相应的供给，如鼓励地方批量收购商品房改为保障房用途等。

同时，加快推动城中村改造，并试行房票安置制度，为存量供给创造新的需求，应该在更大范围内推广落地。此外，有条件的城市，还可以公开承诺减少住宅供地直至房价企稳，以更好地促进房地产向新发展模式的顺利过渡。

11月，天亮了！

10月的市场，A股大概率走完了最后一跌。期间，上证指数一度跌破3000点，市场情绪陷入冰点，在汇金抄底和增量国债发行的支撑下，又很快收复失地，再次站上3000点。

涨跌幅看，10月，万得全A涨幅-2.16%（9月为-1.09%），沪深300指数涨幅-3.17%（9月为-2.01%）。行业层面看，电子（4.43%）、汽车（2.41%）、医药生物（1.87%）等行业录得上涨；通信、美容护理、社会服务、房地产、建筑材料等跌幅较大，均在6个点以上。

成交量看，10月，沪深两市日均成交额8299亿元，环比9月增长15%，交易情绪明显提升。北向资金月日均净流出27.99亿元，较9月（日均净流出20.81亿元）再次提速，在历史上排第5位，显示外资流出压力依旧较大。

10月的行情展望（《10月，绝地反击！》）相对乐观，认为考虑到国内经济基本面继续向好、刺激政策仍在陆续出台以及美债利率加速赶顶后对A股压制作用钝化等边际变化，10月A股市场出现快速反转行情的概率明显增大。

从实际情况看，关于基本面的判断基本靠谱。10月发布的9月国内主要经济数据均有超预期表现，政策面也继续发力，汇金抄底A股，财政增发1万亿国债，助力市场情绪触底回暖。就连地产这个最大拖累项，受益于低基数效应和前期政策发力，销售面积同比增速也表现亮眼。

10月1日-30日，30大中城市商品房日均成交面积31.95万方，同比下降8.11%，降幅较9月收窄14.2个百分点。二手房表现更为亮眼，15城二手房同期日均成交面积20.65万方，同比增长17.28%。

考虑到去年Q4的低基数，接下来两个月，30大中城市商品房销售面积同比读数大概率能够转正，持续助力市场情绪回暖。

此外，10月外围黑天鹅事件频发，外资继续净流出，在资金面对A股产生压制。10月初，以众议院议长麦卡锡被罢免为代价，美国政府暂时躲过停摆危机；很快，巴以冲突爆发，全球油价掉头向上，通胀前景扑朔迷离。10年期美债利率一路震荡向上，最高突破5%，全球资本市场均出现明显下跌。

展望11月，投资者可以乐观起来，A股复刻去年11月的反转行情，是大概率事件。

内部因素看，随着财政政策加力提速，国内经济复苏势头继续向好，且受益于低基数效应，主要经济数据同比读数大概率超预期，对A股市场形成支撑。三大需求来看，

出口降幅有望继续收窄。我国9月出口同比下降6.2%，降幅较8月有所收窄，为5月份以来的最好水平。考虑到全球PMI触底向上，尤其是美国制造业PMI明显好转，以及近期中美关系边际改善、去年同期的低基数效应（2022年10月我国出口同比下降1.67%）等因素，10月我国出口降幅有望继续收窄。就前瞻数据看，10月前20日，韩国出口同比增长4.6%，较9月的-4.4%有明显改善，佐证了全球贸易的环比改善。

投资来看，除受益于低基数效应外，基建、制造业和地产投资也均有边际改善，有望驱动Q4投资提速。1）基建投资。8月以来地方债发行提速，叠加近期财政增发1万亿国债，4季度基建投资将明显提速。2）制造业投资。PPI和CPI增速的触底回升，叠加出口边际改善，有望提振企业投资信心。3）地产投资预计仍是拖累，但在政策支持下，新房销售面积同比降幅有望明显收窄，地产投资的同比降幅有望收窄。

消费侧看，除受益于低基数效应外，出口和投资边际向好，将直接助力稳就业、稳收入，提振消费者信心。另外，随着存量房贷利率调降、个税抵扣额提高等真金白银政策落地，叠加城镇调查失业率连续回落，消费者信心指数底部企稳，消费复苏的趋势仍会延续。

外围因素看，10年期美债利率仍在高位，但大概率已经见顶。从11月的催化因素看，美联储11月大概率不会加息，11月17日美国政府再次面临关门危机，倒逼美国两党就削减2024财年财政支出达成一致。考虑到宽松的财政支出是支撑美国经济韧性的重要因素，削减财政开支将促使美国经济衰退预期升温，10年期美债利率大概率震荡下行。

此外，中美关系阶段性缓和仍然值得期待。2019年以来，对美国出口开始成为我国整体出口增速的拖累项，今年1-9月，我国出口同比增长-5.7%，其中，对美国出口同比增长-16.4%。当前，无论是国内抗通胀还是全球地缘局势，美国都更需要中国的配合，中美关系阶段性缓和是大概率事件。中美关系的缓和，在经贸领域主要表现为中国对美出口的回升，在全球资本流动方面将表现为外资净流出的放缓甚至转为净流入，带动市场情绪回暖。

万事俱备，只差市场情绪激活。10月以来，浙江国祥IPO等事件持续发酵，A股市场“重融资、轻投资”的问题被广泛讨论。如IPO高定价、超额募资、机构投资者天价打新等问题，体现出IPO环节对二级市场投资者的利益保护仍有不足，在较大程度上打击了投资者的信心，不少人用脚投票，销户离开市场。

当市场信心处于冰点时，对基本面的利好敏感度下降，仅仅是基本面好转不足以扭转短期行情，需要增量资金买入形成赚钱效应。近期，汇金及基金公司抄底买入沪深300ETF，上市公司加大回购力度，保险资金加速入市等，驱动指数止跌回升。随着赚钱效应的积累，有望成为新一轮指数级行情的催化剂。

综合来看，A股正处于新一轮反转行情的起点，投资者应保持仓位，切忌过早下车。节奏上看，由于市场信心不足，很多资金稍有浮盈就会卖出，行情走势很难单边向上，进二退一是大概率事件，投资者不必追高，逢调整买入是更佳选择。

行业层面看，在一轮指数级反转行情中，超跌板块的反弹力度更大。以2019年至今的区间市净率分位看，当前地产链（建筑装饰、建筑材料、房地产、家电等）、银行、医药生物、非银金融、食品饮料等板块处于低位，在本轮行情中有望获得超额收益。

中期来看，价值搭台、成长唱戏，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。

助力中国支付时代，中国银联与招行信用卡一起走出去，共成长，一路进化！

随着支付技术的不断发展，今天人们无论身处世界的哪个角落，都能享受到高效迅捷的支付体验。而若在时代的纵深里探寻支付生态的发展脉络，会发现故事更加精彩。

在中国支付时代中，中国银联与招行信用卡一起走出去、一同成长、一路进化。从第一张招商银行银联信用卡刷卡支付，到云闪付App，再到银联云闪付网络支付平台......支付行业从产品到平台再到生态，不断成长。这背后，映射出的正是中国支付行业不为人知的努力与付出，以及它强大的生命力。

近日，招行信用卡掌上生活App开通银联云闪付网络支付功能，将在平台共建、场景互通、内容互联领域迈出新的一步。如果说21年前招行双币信用卡的突破是聚焦“卡基”的创新，那么以掌上生活App为代表的金融数字化创新则意味着整个行业已全面进入“账基”时代。

一起走出去：联结世界，一卡通全球

如果把镜头转到20年前，刚刚迈入千禧年的银行业正受到来自内外的巨大压力。一方面，“入世”的日子渐行渐近，金融市场开放将面临更多来自外资机构挑战；另一方面，于1993年启动的金卡工程虽然已推进了十年，但中国金融信息化、通用性还没有完全实现。

2002年3月，脱胎于金卡工程的银联公司在合并了18家银行卡信息交换中心的基础上，由85家机构共同出资，在上海成立。中国银联成立后，快速搭建了全国统一的跨行交易清算系统，使得银行卡的跨行、跨区域、跨境使用成为可能。银行卡受理环境的建立为POS机的普及提供了先决条件，也为未来20年支付市场的蓬勃兴起打下了重要基础。

2002年前后，以招商银行信用卡中心为代表的中国最早的一批信用卡中心陆续开业。招行信用卡中心也是国内第一家集发卡营销、商户管理、清算运营、风险管理等于一体集中运营的信用卡中心。

2003年4月，中国银监会挂牌成立，建立了新的银行业监管的规则和指标。

伴随着这些浓墨重彩的角色不断登场，中国支付与清算业、银行信用卡开始朝着更加现代化、市场化、标准化的方向发展。

就在中国正式加入WTO一周年之际，2002年12月3日，招商银行与中国银联携手发行了国内首张国际标准信用卡，“免抵押、免担保、一卡双币、通行全球”。这张小小的卡片此后成为一个里程碑式的存在，不仅见证了招行成为零售之王的开端，也开启了银联作为国际卡组织的征程。

无论是对于支付行业，还是之于普通人，入世的意义在开放，也在开拓。在这个蓬勃昂扬的时代气息里，越来越多人想要开眼看世界，去见识更广阔的天地。出国留学、出境旅游、出海掘金，从生活到工作，由民到企，中国社会的方方面面开始与世界深度连接。

2002年的时候，中国人境外游的数量还只是1660万人次。到了2019年，这个数字已经变成了1.55亿人次。2019年，据招行信用卡统计，平均每10位持卡人就有1人有过境外消费，去过5个目的地以上的持卡人，人数相比2017年增长了32%，其中最远的脚步已经踏在了地球另一端，那些极遥远的地方。

以中国银联等国际卡组织为依托，招行信用卡的业务版图亦不断扩大。据统计，招行信用卡连续15年位居信用卡境外交易市场首位、银联信用卡境外交易市场首位。

一同成长：抓住机遇，共创价值

走出去只是破局第一步，对银联和招行而言，想要达成的远不仅于此。银行卡业务在做大“量”的同时，更要不断促进“质”的提升。在这之中，素有“零售之王”之称的招商银行为人们的境内外消费用卡和跨境商旅用卡提供了有力支持，无疑是银联最密切的合作伙伴之一。截至目前，招行信用卡境内线上交易连续多年位居同业第一。

发展也并非如预想般一帆风顺。2008年到2010年，移动互联爆发的前夜，中国支付行业在发展的快车道上风驰电掣，无论是发卡量还是交易量都迅速攀升。

随之而来的也有“成长的烦恼”：运营成本高企，整体盈利并不令人满意，亟需寻找新的差异化发展路径来摆脱桎梏。

和趋势在一起，寻求科技的力量，自然成为了中国支付行业主要的考虑方向。

招行信用卡抓住发展机遇，于2010年率先上线掌上生活App1.0，将其定位为 “信用卡工具箱”，开始将账户从物理介质向云端迁徙，支持信用卡查账、还款、额度管理、手机充值等功能，为此后的金融行业数字化转型开了个好头。

2012年，中国银联开始布局移动支付业务，接连带来了银联钱包、Apple Pay、Huawei Pay等产品。

2017年12月，中国银联联合广大商业银行，共同推出银行业统一App云闪付，招商银行亦是第一批合作伙伴。截至目前云闪付App注册用户数已超5亿。在这之中，招行信用卡不仅是中国银联的首批合作伙伴，在云闪付App的信用卡累计绑卡量上，截止目前更是位居同业第一。

除了在支付场景下的紧密协同外，招行信用卡与中国银联还联合发行了多张备受市场认可的银联卡产品，有效满足各类客户群体用卡需求。以2019年发行的招商银行星座守护信用卡与自由人生白金信用卡为例，一经推出即以独特的价值主张、特色权益及服务体验，获得了年轻人的好评。

2023年2月双方共同推出的亲情信用卡，通过重构额度、账单功能，推出消费累计保额等服务，夯实了更有温度的代际连接。

2023年3月双方还携手打造了国内首张碳中和信用卡，通过推动可持续生活方式，助力绿色消费。

这无不证明了，无论是过去、现在还是未来，中国支付行业的蓬勃发展从来不是靠一家银行、一个平台而成的，而是各方协同发展、共生共荣的结果。

一路进化：合作共赢，走向未来

好的合作是共赢，是互为助力、是彼此成全。 招行信用卡和中国银联双向奔赴，共同拥抱全球化浪潮，在变革中寻求破立之机。

在时代的湍流中逐浪，经历过潮起潮落，高歌猛进已是过往。面对移动支付等多重冲击，信用卡行业也成为一个发展成熟且竞争饱和的市场，再越重山并不容易。

早在2012年，和移动支付都尚未普及之际，时任招商银行行长的马蔚华已经敏锐意识到了移动互联网的发展是带动零售金融发展的关键所在，并率先预判了卡基向账基迁移的大势。他在公开发言中明确提出，要在未来几年“消灭信用卡”。

这时招行信用卡中心刚刚成立十年，发卡量、市占率、增速都是当之无愧的行业翘楚，正是风光鼎盛之时。“消灭信用卡”言论一出，振聋发聩。

而马蔚华所提及的“消灭”并不是要真的摒弃信用卡，而是抛却信用卡的卡片介质，将其和手机支付合二为一。马蔚华指出，智能手机普及化，通信网络网速升级的大趋势下，用户与手机的绑定会越来越深：“很快，我们就将实现用手机替代信用卡。”

正如前文所述，招行率先开始了移动端布局，于2010年推出了行业第一款信用卡App“掌上生活”。这款App不仅引领了信用卡行业的服务范式，更重要的是，它帮助招行进一步感知到智能移动的浪潮有多么大的潜能。

当然，支付的时代很快就到了。

2013年开始，开始快速兴起、攻城略地，市场对招行马蔚华的“消灭信用卡论”从“质疑”变成了“理解”乃至“赞同”。

对银行而言，“卡基”与“账基”两大生态的深度融合的命题直到今天依然存在。移动支付的时代，“账基”是比“卡基”离用户更近的地方。几乎所有银行都在努力布局，希望将银行卡绑定到各种账户端场景中。

2022年底，在招行信用卡发卡20周年之际，掌上生活9.0焕新发布。以掌上生活9.0为依托，招行信用卡构筑了集餐饮、生活、内容、汽车、品质商城、消费信贷于一体的完整生态，并继续以“连接亿万人的生活·消费·金融”为目标，加深用户与合作伙伴的场景连接。

如今，掌上生活9.0已经成为一个超级生态圈，拥有亿级客户的运营能力，能够为客户创造更优体验，也为招行信用卡带来移动支付浪潮下凭借自身流量形成能力闭环的可能，也获得了行业的认可。

2023年1月，掌上生活App顺利通过中国网络安全审查技术与认证中心(CCRC)的移动互联网应用程序(App)安全认证,成为信用卡行业内率先获得该认证的App。据悉,中国网络安全审查技术与认证中心(CCRC)是网信办、市场监管总局唯一指定开展App认证的机构,CCRC App安全认证是目前国内唯一关于App个人信息安全领域的国家级认证。获得这一荣誉,标志着掌上生活App在个人信息保护方面的举措和机制,已受到国家级权威认证。

2023年7月，掌上生活App 9.0荣获卓越数字金融大赛“数智平台金奖”。此次大赛发起方为金融数字化发展联盟，该联盟由银联数据牵头、超200家银行业金融机构和产业相关方参与，极具行业影响力。

2023年10月，招行信用卡掌上生活App（9.1.2）全新上线，为用户提供更便捷、安全、多元的支付体验。如今，掌上生活App集银联支付、线上支付、银行卡管理等多项服务于一体，实现了共享银联生态内的使用场景和基础服务，支持用户在银联网络超3000万家商户中使用。

与此同时，掌上生活App还重磅推出“云闪付网络支付功能开通礼遇”活动，后续还将围绕餐饮、出行、生鲜、商超等场景开展多重优惠活动，为用户带来切实的消费优惠。

中国支付的高质量发展离不开中国的独特优势及各参与方的努力。以中国银联为代表的支付清算组织，和以招行信用卡为代表的银行信用卡二者交汇，时常能擦出别样的火花。

可以预见的是，随着招行信用卡与银联的合作更加深入，不仅将推动金融服务向更加便利、安全的方向发展，也将为支付行业提供更强大的势能。

常言道，万事万物都有其周期与发展规律。对于支付行业来说，就是找到与目标相匹配的发展方式。在这之中，招行信用卡与银联一起走出去、一同成长着、一路进化着，必将不断推动新的繁荣、创造新的机遇。

这一次，美国还能“扛”多久？

真相！谁阻碍了消费复苏

10月，绝地反击！

9月，受市场情绪低迷、外资持续流出以及国庆节前效应等综合影响，A股继续磨底下行，但跌幅相比8月明显收窄，成交量也明显萎缩，呈现出更强的底部特征。

涨跌幅看，万得全A涨幅-1.09%（8月为-5.61%），沪深300指数涨幅-2.01%（8月为-6.21%）。行业层面看，与8月全部行业录得下跌不同，9月份煤炭（9.6%）、医药生物（4.3%）、石油石化（3.5%）、银行（2.8%）等行业实现上涨，传媒、美容护理、电力设备、房地产跌幅较大，均在5个点以上。

成交量看，9月，沪深两市日均成交额7198亿元，为2020年6月份以来月度日均最低值，相比8月8252亿元明显缩量。单日成交量看，年内最低的三个交易日均在9月份。同时，北向资金日均净流出20.81亿元，较8月的38.99亿元也明显收窄。

在9月行情展望（《牛市要来？9月，不悲观！》）中，我们认为继续悲观赔率和胜率均不大，在车上，比指数短期涨跌更重要。同时，我们也提醒道，在偏冷的市场情绪下，“政策出台、预期先行”的逻辑不再奏效，市场更愿意等待政策落地见到效果后再行动。

纵观9月行情表现，市场跌不动，也涨不动，在观察政策效果。数据上看，经济仍在复苏向好。8月经济数据全面回暖，消费、工业生产、制造业同比增速实现反弹，进出口和地产增速跌幅收窄，CPI和PPI继续回升，信贷社融数据高于预期，工业企业利润增速也大幅转正。

不过，市场关注的焦点是地产复苏。9月4日以来，30大中城市周度日均成交面积分别为25.4、28.4、41.5和38.5万方，数值表现前低后高，逐步改善；但从同比增速看，降幅逐步扩大，持续压制市场情绪。

此外，9月北向资金继续净流出，在资金面对A股产生压制。9月初，我们判断北向资金继续流出动力不可持续。实际情况看，受全球油价快速上涨、美国多行业罢工以及9月议息会议美联储鹰派表态等影响，市场对二次通胀担忧加剧，对美联储快速结束加息的预期减弱，10年期美债收益率和美元指数继续上行。在此背景下，北向资金流出动力虽环比8月减弱，但9月仍净流出375亿元，为2016年以来第六大净流出月份。

展望10月，转机正在发生。

首先是国内经济基本面继续向好。9月为经济政策密集出台后的观察期，数据表现基本超市场预期。8月经济数据继续延续复苏向好态势，在政策刺激下，9月数据继续向好。

最先公布的9月制造业PMI为50.2%，连续4个月回升，且自4月份以来首次站上荣枯线，进入扩张区间。其中，表征需求的新订单指数为50.5%，生产指数为52.7%，表明经济活力环比改善。同时，建筑业PMI为56.2%，与地方专项债发行提速相互印证，表明基建投资正在提速。

出口来看，有世界经济的金丝雀之称的韩国9月出口同比增速-4.4%，较8月的-8.3%明显改善；越南9月出口同比增长4.91%，自2022年11月以来首次转正，亦佐证了全球贸易的改善。据此推断，我国9月出口增速预计也有明显改善，有助于提振经济信心。

消费来看，除地产链消费仍受地产拖累外，服务消费和一般商品消费均在环比改善。8月社零同比增长4.6%，较7月2.5%的增速明显回暖。其中，餐饮消费依然保持较高韧性，同比增长12.4%，商品消费同比增长3.7%，增速较7月扩大2.7个百分点。此外，中秋国庆双节出行数据较2019年同期实现正增长，按可比口径，出游人次较较2019年增长4.1%，国内旅游收入较2019年增长1.5%，预示着消费复苏仍在持续，9月消费数据有望超预期。

其次，刺激政策仍在陆续出台，助力提振市场信心。9月以来，地产领域出台了一系列政策，认房不认贷在核心城市已全部落地，主要城市陆续调降首付比例和房贷利率，核心城市逐步开始放松限购，小步快跑，政策效应不断叠加；促消费方面，存量房贷利率批量下调，个税专项扣除额提升，助力消费信心回升；此外，活跃资本市场方面，减持新规、IPO放缓、印花税减半等政策落地，更强调保护投资者利益，增强对长期资金的吸引力，助力改善资本市场资金供需结构。

最后，外围因素看，10年期美债利率和美元指数加速赶顶，对A股压制作用有望钝化。9月以来，受油价高企和汽车、医疗等行业罢工影响，市场对于美国通胀形势愈发担忧，11月继续加息的预期不断升温。叠加美国经济仍然保持高韧性，9月制造业PMI为49%，连续3个月回升，10年期美债利率和美元指数再创新高，呈现加速赶顶态势。受此影响，全球主要资本市场和国际金价持续承压，9月跌幅明显。

不过，当前美债利率已计入过多加息预期，继续上行的动力减弱。同时，随着美国众议院议长麦卡锡被投票罢免，民主党与共和党围绕2024年财政预算支出的博弈再次升级，9月底通过的短融法案于11月17日到期后，美国政府大概率将面临关门停摆风险，大幅削减2024年财政支出将成为解决问题的先决条件。在此背景下，联储官员开始释放鸽派声音，11月继续加息的概率下降，市场情绪开始反转，对A股的压制作用减弱，北向资金净流出势头有望明显放缓。

综上来看，10月A股市场出现快速反转行情的概率明显增大。对投资者而言，第一要务依旧是保持仓位，确保反转行情来临时在车上。

行业层面看，经济复苏强相关的地产链、消费、金融、上游周期品有望率先受益；随着指数回升，市场情绪回暖，芯片、医药等超跌板块更易受到资金追逐，有望迎来超跌反弹行情。

中期来看，价值搭台、成长唱戏，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。就本轮行情来看，数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。

节奏上看，稳增长相关板块大概率会引领第一轮上涨，此后，受益于增量资金入场的超跌板块、受益于风险偏好抬升的成长板块，会接力上涨，无论是持续时间还是幅度，都会相当可观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

新一轮降息窗口打开！

黄金周，买黄金

过去一年来，存款利率下行、银行理财净值化波动加大、房价下行、基金和股市赚钱效应也很差，但与此同时，2022年11月以来，黄金价格震荡上行，赚钱效应显著，开始受到投资者青睐。近期，国内更是掀起一轮购金潮，一点一点攒黄金，成为很多年轻人的理财新选择。

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A股：呼唤长线资金入市救援！

9月以来，利好政策接二连三，政策驱动的上涨行情却并未出现。

这么多的利好都没有涨，让更多投资者心灰失望，市场情绪愈发低迷。做多信心不足，反过来也压制了政策效果。

一般情况下，资本市场领先基本面。利好政策出台后，市场提前预判政策效果，受益板块先涨一波。此时，基本面尚未改善，属于拔估值行情。后续，随着政策逐步见效，基本面改善，基本面与估值再次匹配。

按照这个逻辑，831地产重磅政策出台后，剧本应该是这样的：

第1步，地产板块快速触底反转，带动地产链、银行、保险等受益板块走强；

第2步，金融地产快速走强，带动大盘指数迅速上行，赚钱效应提升，市场情绪改善，增量资金涌入，超跌板块跟随上涨；

第3步，待金融地产等政策受益板块和前期超跌板块估值得到修复后，主题类投资接棒，中特估和AI再次迎来关注，价值搭台、成长唱戏，引领市场情绪继续走高。

但事实比剧本曲折得多，第1步就不顺畅。

地产重磅政策出台后，A股地产板块几乎毫无反应，“政策出台、预期先行”的逻辑不再奏效。

事实上，政策出台后追入券商和地产的投资者，大多没有赚到钱，反倒被套了。诡异的是，很多人并非追高买入，两个板块的估值还在底部，就是不涨反跌罢了。

来自行情的这种反馈，反过来打击了市场做多情绪。有利好支撑的板块都不涨，没有利好支撑的板块更没什么行情了。

屋漏偏逢连夜雨。北向资金连续大幅净流出，使A股脆弱的资金面和情绪面持续遭受冲击。

8月2日-9月7日，北向资金累计净流出993亿元，无论持续时间还是净流出金额，均创有数据以来新高。

关于北向资金流出，主要原因是美债收益率上行和美元指数飙升，当前二者均已接近极值位置。我们用“沪深300指数市盈率的倒数-10年期美债收益率”来衡量外资眼中的A股风险溢价，会发现因为10年期美债收益率处于近十年的高位，当前外资眼中A股风险溢价处于“均值-1倍标准差”的极限位置，性价比很低，持有A股不如持有美债。

当然，换回内资视角，基于10年期中债收益率看A股，风险溢价很高，接近“均值+1倍标准差”的位置，持有A股很划算；但外资用10年期美债收益率看A股，风险溢价很低，持有A股不划算。标尺不同，资金成本不同，结论截然相反。

当前，10年期美债收益率结束单边上行，开始高位震荡，北向资金流出速度也有所放缓，但除非10年期美债收益率快速下行，否则我们很难期待外资大幅净流入。

近期来看，美联储9月议息会议加息窗口（9月20日）临近，靴子落地之前，美债收益率大概率仍会高位震荡，意味着北向资金也难以大幅净流入，甚至仍会延续流出趋势。

从资金面的角度看，A股要企稳向上，只能内资发力。既要对冲外资流出的压力，还要能够撑住脆弱的投资者“一涨就跑”的出货压力，才能营造赚钱效应，并靠赚钱效应来扭转悲观预期。

谁来出这笔钱呢？

个人投资者缺乏信心，公募基金缺乏活水，A股呼唤长线资金。

8月24日，证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行、保险机构主要负责人座谈会，会议指出在国内经济转型升级、金融市场改革深入推进、长期利率中枢下移的新形势下，养老金、保险资金和银行理财资金等中长期资金加快发展权益投资正当其时。并要求相关机构从战略高度看待和重视权益投资，推动建立三年以上的长周期考核机制，提升长线资金的权益投资规模和比重。

数据显示，截至2023年6月末，我国保险业资金运用余额达26.82万亿元，其中股票和证券投资基金占比12.9%，近年来一直在12%-14%区间波动；银行理财规模25.34万亿元，权益资产占比仅为3.25%；2022年末，养老金运营总规模约1.62万亿元，持股规模占比约为18.5%左右。国际比较来看，长线资金对权益的配置比重，仍有较大提升空间。

此外，我国居民扣除实物资产和现金后的泛证券类资产占比较低，2019年仅为4%左右，与美日英德四国均值34%仍有很大距离。差距对应潜力，在国内地产长周期下行背景下，居民财富将持续向泛证券类资产转移，为各类长线资金提供源源不断的弹药。

预见到居民财富大转移的趋势，长线资金更应该未雨绸缪，提前做好资产配置。如前所述，当前以10年期中债收益率衡量的沪深300指数风险溢价接近“均值+1倍标准差”的位置，权益比债券更具吸引力，各类长线资金理应在市场底部加大持仓，抢占几年一遇的“股市抄底”红利。

当前，无论是短期“活跃资本市场，提振投资者信心”，还是抄底优质资产、提升中长期投资收益率，中长线资金加速入市理所应当，也势在必行。

近日，广东省宣布在全省实施个人养老金制度，拉开了个人养老金从试点到全面放开的序幕，预计其他省市会快速跟进。个人养老金制度的全面放开，也会为中长期资金入市提供新的弹药。

回到当前市场。

受限于北向持续流出的失血效应，在中长期资金实质性提速入市之前，因缺乏增量资金，A股市场难有大的行情，也很难对利好政策做出明显反应。

在这种情况下，各种看似合理的逻辑都可能会失效，当利好逻辑不能奏效时，预期就会变得混乱。投资者很难基于基本面逻辑、政策逻辑判断涨跌，短期操作难度增大。此时，唯有着眼于中长期，逢跌买入，保持高仓位，减少操作次数，耐心等待市场理性回归。

关于如何择时，投资大师索罗斯曾说，“在大家不敢买入的时候买入，在大家不敢不买的时候卖出”。

现在的A股市场，已经到了大家不敢买入的时候。这个时候，应坚定买入、耐心持有，等待中长线资金入市救援！

9月，不悲观！

8月，受国内经济数据低迷、上半月政策节奏不及预期以及美债收益率突破前高、人民币快速贬值等因素影响，A股走势不及市场预期：万得全A、上证指数、沪深300指数涨幅分别为-5.61%、-5.2%和-6.21%，外资大幅净流出897亿元，创有数据以来最大单月净流出额。

行业维度，31个申万一级行业全部录得下跌，传媒（-1.12%）、煤炭（-2.09%）、石油石化（-3.34%）、计算机（-3.72%）、环保（-3.86%）跌幅略小，建筑装饰（-10.17%）、商贸零售（-10.09%）、电力设备（-8.33%）、农林牧渔（-8.18%）、交通运输（-7.93%）跌幅较大。

在8月的行情展望（《信号强烈！沸腾吧，8月》）中，考虑到724会议表态超预期和美联储7月加息靴子落地，8月正是刺激政策密集落地期，叠加PMI数据环比回升，7月极端天气扰动结束等因素，我们的预期比较乐观。

从实际情况来看，超预期因素接二连三。

7月底美国财政部公布超预期发债计划，8月初惠誉下调美国主权债务评级，美债供需失衡，10年期美债收益率快速飙升，叠加美国经济韧性超预期，以及8月公布的美联储7月议息会议纪要表态偏鹰，市场开始交易二次通胀预期。受此影响，美债利率突破前高，美元指数快速上行，全球主要股指均录得下跌。

就A股影响来看，人民币快速贬值，北向资金加速流出，A股大幅失血。与此同时，8月中上旬，国内经济刺激政策出台力度和节奏不及预期，市场一度担心政策诚意不足，前期领涨的非银、地产链板块相继转弱，上证指数一度跌破年内新低，市场情绪极度悲观。

但从8月下旬开始，情况已经发生变化。

美元指数和美债收益率在快速冲高后，开始震荡下行，全球资本市场均出现一波明显修复行情，A股北向资金流出动力趋缓。国内来看，政策明显提速，活跃资本市场、稳定楼市、地方化债、促消费等一系列重磅政策密集出台，叠加国内经济触底反转信号继续夯实，市场情绪开始从冰点回暖，A股已走过最差阶段。

展望9月，继续悲观，赔率和胜率均不大。当前位置，在车上，比指数短期涨跌更重要。

就近期出台的重磅政策看，关于活跃资本市场，有印花税减半、规范大股东减持、IPO&再融资放缓、调降融资保证金比例等四支箭；关于稳地产，有认房不认贷、下调首付比例、下调二套房贷款利率、一线城市优化限购政策等；关于促消费，有调降存款利率、调降存量房贷利率、个税专项扣除提额等。

这些政策都是实打实的利好，但在偏冷的市场情绪下，“政策出台、预期先行”的逻辑不再奏效，市场更愿意等待政策落地见到效果后再行动。所以我们看到，活跃资本市场四支箭出台后，券商板块并未如期大涨；地产重磅政策落地后，地产板块涨幅也低于预期。

但既然政策含金量十足，见效只是时间的事。加上经济自身也已呈现触底信号，随着8月系列数据的公布以及对9月高频数据的观察，市场情绪逐步回升是大概率事件。

以最先公布的PMI数据为例，8月制造业PMI为49.7%，环比上月提升0.4个百分点，自5月份以来一直延续回升趋势。

具体来看，生产指数51.9%，新订单指数50.2%，均回到荣枯线以上，表明8月制造业生产活动和新订单环比7月有所改善。产成品库存指数47.2%，依旧位于荣枯线以下，制造业依旧延续去库存趋势。

不过，结合PPI和产成品库存同比增速看，制造业库存大概率正在从主动去库向被动去库存转变。7月以来，PPI前瞻指标南华综合指数快速回升，已超过前期高点，预示着PPI也将延续回升趋势，8月PPI同比降幅大概率继续收窄。随着价格信号开始企稳，企业信心有望触底回升，投融资需求有望回暖。

社融数据看，8月地方债发行提速，叠加去年同期低基数，以及地产一揽子措施陆续落地，8月新增社融同比有望转正并开启加速上行趋势，带动市场信心回升。

接下来，只需要等待房地产销售趋势性回暖。

地产销售讲究“金九银十”。8月下旬以来，地产松绑政策明显提速，重磅政策接踵而至，大超市场预期。相关政策落地，有望带动9、10月份地产销售回暖，在高频数据跟踪中持续提振市场情绪。

就外资而言，继续流出动力也不可持续。一方面，国内重磅刺激政策落地，市场对中国经济回暖信心提升，提振人民币汇率；另一方面，美国经济持续韧性不可持续，美元指数走低是大概率事件。高通胀环境下，美国消费者超额储蓄被快速消耗，市场预期将于Q3消耗完毕，而贷款利率处于高位将制约美国消费者加杠杆意愿。消费快速转弱，可能导致美国经济出现非线性衰退，带来加息预期的快速降温和美元指数的快速下行。

在这个意义上，美元指数短期仍不乏继续上冲压力，但调整也随时可能发生。当利好因素被充分计价，从赔率和胜率的角度看，再去交易美元指数上行就不再明智。美元指数见顶，也会减弱北向资金流出压力。

综合以上因素，当前市场易涨难跌。在车上，比猜涨跌更重要！

具体板块来看，在市场情绪明显回暖之前，政策受益板块仍是市场主线。724会议以来，市场关注的政策主要有两块，一是活跃资本市场，受益者为券商；二是地产政策转向，受益者为开发商及地产链。

当前，活跃资本市场的大招相继出台，买预期、卖兑现，后续行情缺乏支撑，短期内或震荡为主；而地产政策正进入密集落地期，地产板块行情仍有演绎空间，值得重点关注。

后续，随着指数回升，市场情绪回暖，芯片、医药等超跌板块更易受到资金追逐，有望迎来超跌反弹行情。

中期来看，价值搭台、成长唱戏，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。就本轮行情来看，数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。

节奏上看，政策直接受益板块大概率会引领第一轮上涨，此后，受益于增量资金入场的超跌板块、受益于风险偏好抬升的成长板块，会接力上涨，无论是持续时间还是幅度，都会相当可观。

9月，不悲观！

政策空间还大！本轮上涨，刚刚开始

围绕“活跃资本市场，提振投资者信心”，近日，印花税减半、规范大股东减持、优化IPO&再融资安排、调降融资保证金比例等重磅政策密集出台，被市场冠以“史诗级”政策之名。

从市场表现看，周一（8月28日）高开低走，主要指数收涨，但表现远低市场预期，市场做多热情受到打击；周二市场恢复强势，全天走势平稳，市场情绪得到较好修复。

接下来，行情会如何演绎呢？

重磅政策驱动的反转行情仍有演绎空间，接下来，基本面复苏预期有望接棒，助力指数行情继续演绎，从政策驱动转向基本面驱动。在此过程中，北向资金有望从净流出转为净流入，两融资金也有望快速流入，在资金方面为上涨行情助力。

1、政策预期仍有空间

历史上看，调降印花税多作用于市场短期情绪，在1-2周内能显著提升市场情绪，但之后效果会大幅衰减。据统计，历史上印花税调降当天T+0，上证综指平均涨幅为4.79%，T+5之内，累计平均涨幅3.91%；T+60，累计平均涨幅仅为0.64%。

所以，如果仅是印花税减半政策，对本轮行情倒不必有太大期待。不过，围绕活跃资本市场，监管周末给出了“四支箭”，除印花税减半外，还有规范大股东减持、IPO&再融资放缓、调降融资保证金比例等措施。

这些政策都是实打实的利好。以规范减持为例，证监会明确表示上市公司存在破发、破净或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%等情形的，控股股东与实控人不得减持。照此测算，截至2023年8月26日，A股5265家上市公司中，3490家将面临减持受限，占比达到66%。

减持新规将倒逼控股股东努力提升估值、提高分红比例，将控股股东与中小投资者的利益捆绑在一起，有助于提振投资者信心。事实上，大量的科技类公司将因分红过少而无法减持，反而成为科技板块行情启动的重要助力。近日科技板块大涨，减持新规或是重要推动因素。

更重要的是，政策牌还没有打完，如推动中长期资金入市相关细则落地，如出台鼓励上市公司回购或分红的相关举措，如进一步调降存款利率，如继续放宽一线城市地产调控政策等等。政策决心很大，空间还在，政策预期驱动的行情就还没走完。

2、基本面反转，提升风险偏好

基本面来看，7月工业企业利润同比下降6.7%，较6月的-8.3%明显收窄，受益于PPI增速回暖，预计8月工业企业利润增速继续修复。

此外，8月PMI数据公布在即，大概率仍会延续反转趋势；高频数据也显示，除地产销售仍然处于低位外，8月经济数据环比延续回暖趋势，进一步夯实基本面触底反转预期。

社融数据看，8月地方债发行提速，叠加去年同期低基数，以及地产一揽子措施陆续落地，8月新增社融同比有望转正并开启加速上行趋势，带动市场信心回升。

此时时刻，经济基本面预期最差的阶段已然过去，接下来市场将演绎“弱预期”向“强预期”的转变，带动市场风险偏好抬升。

3、北向资金，有望从净流出转为净流入

北向资金已经连续3周大幅净流出。8月7日-8月28日，北向资金累计净流出853亿元，无论是持续天数还是金额，均处于历史上极值水平。

当前，10年期美债利率高位震荡回落，美元指数有见顶迹象，叠国央行释放出明确的稳汇率信号，人民币汇率已出现企稳迹象。人民币汇率的企稳，会减弱北向资金流出的动力。

当前，市场在过度交易美联储加息和美国经济强韧预期，实际情况是，美债利率长期处于高位与美国经济持续保持韧性不可兼顾。高通胀环境下，美国消费者超额储蓄被快速消耗，市场预期将于Q3消耗完毕，而贷款利率处于高位将制约美国消费者加杠杆意愿。消费快速转弱，可能导致美国经济出现非线性衰退，带来加息预期的快速降温和美元指数的快速下行。

在这个意义上，美元指数短期仍不乏继续上冲压力，但调整也随时可能发生。当利好因素被充分计价，从赔率和胜率的角度看，再去交易美元指数上行就不再明智。美元指数见顶，也会减弱北向资金流出压力。

同时，资金面看，融资保证金比例的下调，有望推动两融资金加速入市；而减缓IPO&再融资节奏，也有助于改善市场短期资金格局和投资者预期。

4、配置建议

基于上述因素看，当前市场易涨难跌。行情并未走完，调整仍是上车机会！结构上看，以下板块：

（1）券商、保险、地产等政策受益板块大概率具有超额收益。2008年4月和9月两次印花税调整后，券商指数均于首日接近涨停，之后7个交易日累计涨幅分别为38%和49%，具有明显的超额收益。

就本轮行情来看，券商板块表现远不及预期。但作为活跃资本市场的直接受益方，我们认为证券板块行情并未走完，调整仍是布局机会。

保险板块也值得关注。资产端，同时受益于资本市场回暖和稳地产政策落地，叠加中报业绩非常亮眼，在本轮行情中大概率能够获得超额收益。

地产板块来说，政策仍在加速落地。上周，认房不认贷政策落地；后续，大概率仍有强力政策落地，叠加去年9/10月的低基数，地产销售增速有望短期回正，驱动地产板块行情继续演绎。

（2）芯片、医药等超跌板块值得关注。重磅政策之下，市场情绪正逐步回暖，场外资金短期内快速涌入，前期超跌板块更容易受到资金青睐。就本次行情来看，芯片、医药等板块前期明显超跌，存在非理性下杀，有望在本轮行情中迎来一波超跌反弹。

（3）数据要素、算力等高弹性板块同样值得关注。所谓“价值搭台、成长唱戏”，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。就本轮行情来看，数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。

节奏上看，政策直接受益板块大概率会引领第一轮上涨，此后，受益于基本面反转的超跌板块、受益于风险偏好抬升的成长板块，会接力上涨，无论是持续时间还是幅度，都会相当可观。

总之，行情刚刚开始。在车上的，不必着急下车；还没上车的，应抓紧上车，上周五的低点，短期内回不去了。

两大拐点显现！港股，可以抄底了

大跌别慌，抄外资的底！

拐点确立，这个板块还能涨！

四大利好加持，好日子才刚开始！

行情初期，信心不稳。

近日，受外围市场波动和投资者做多信心不足影响，A股在连续大涨后迎来了几天的缩量调整。跌了两天，市场的悲观氛围开始蔓延，不少投资者着急落袋为安，想要保住几个点的上涨果实。

归根结底，是对当前的股市行情缺乏信心。

7月底开启的这轮上涨行情，始于7月24日的会议，会议的系列表态超出市场预期，确立了本次行情的政策底（参见文章《发声，大机会来了！》）。在政策支撑下，市场向下跌不动，开始期待政策落地后的经济复苏，风险偏好抬升，新一轮上涨行情开启。

进入8月，各项稳市场主体、稳消费、稳楼市、稳就业的政策密集落地，预计会不断支撑市场风险偏好抬升，助力市场上涨。同时，8月公布的各项7月经济运行数据或继续向好，或迎来拐点，也会助力市场情绪提升，加速股市上涨。

（1）PMI延续上行趋势。7月制造业PMI为49.3%，环比上升0.3个百分点，连续两个月上行，预示着制造业正走过最差的时期。

从5个细项来看，生产指数、供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数虽低于临界点，但趋势向好，其中，新订单指数上升 0.9 个百分点至 49.5%，拉动 PMI 整体读数上升 0.3 个百分点，原材料库存分项也有上升，受高温降雨天气影响，生产分项平稳略降。

（2）PPI有望触底反转。结合一些前瞻指标来看，7月PPI有望触底反转，预示着工业企业盈利预期改善，有望从主动去库存进入被动去库存（关于库存周期，具体可参见《牛市来了？这个信号很强烈》），驱动市场情绪回暖。

7月以来，南华工业品指数和CRB综合指数相继迎来拐点，预示需求回暖，工业品价格触底反弹。从7月制造业PMI出厂价格分项看，7月为48.6%，环比大幅上升4.7个百分点，表明出厂价格降幅明显收窄，也预示PPI增速触底反转。结合万得一致预期看，7月PPI同比增速预计为-4.12%，较6月份-5.4%有明显反弹。

（3）消费延续复苏趋势，且势头有望越来越强。上半年，社会消费品零售总额为22.75万亿元，同比增长8.2%，剔除基数影响，较2019年同期复合增速仅为3.91%，尚未恢复至常态水平。具体看，受益于线下场景的恢复，服务消费的表现好于商品消费；在商品消费中，中低收入群体消费信心明显回暖，必选消费好于可选消费，可选消费中，金银珠宝、化妆品等升级类品种表现较好。

2020年以来，居民消费主要受场景限制、收入增速放缓、消费倾向下降等三重因素压制，今年以来，场景限制已基本消除，收入增速和消费倾向也有部分修复，驱动居民消费出现明显反弹。上半年，我国城镇居民人均可支配收入同比增长5.4%，增速较2022年提高1.5个百分点。下半年，随着经济缓慢复苏，居民收入有望继续修复，收入增速的提升将带动消费倾向的边际提升，驱动消费继续修复，且势头会越来越强。

（4）政策转向，地产拖累有望触底。7月楼市继续下行，地产成为当前经济主要风险点和拖累项。克而瑞数据显示，7月我国百强开发商合同销售额环比下跌36.6%，同比下跌37.2%，单月销售面积和金额均为2020年3月以来的最低值，市场情绪陷入低点。地产链也成为7月高频经济数据向好趋势的主要拖累项。

随着会议定调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，楼市有望迎来政策拐点，助力市场风险偏好抬升。当前，一线城市均已表态支持刚性和改善性住房需求，新一轮地产松绑&刺激政策正在路上，在政策刺激下，8月市场对地产的预期有望触底反转，带动风险偏好提升。

总之，仅就8月看，A股上涨的理由很充分，由于前期磨底已充分消化各类负面信息，继续下跌的逻辑却不足，除非涨到前期高点，上涨本身成为下跌的原因。但当前，行情刚刚开始几天，积累的获利盘还很少，远没有到结束的时候。

当然，任何上涨行情都不意味着只涨不跌，涨两天、跌一天是常态。尤其是行情初期，信心不稳，大涨大跌属于正常现象，切忌遇到下跌就恐慌，切忌过早落袋为安。

板块上看，8月稳增长板块和中报业绩催化板块。具体来看，（1）地产及家电、家居、装修建材等地产后周期板块，受地产政策拐点影响，行情持续性值得期待；（2）金融板块，尤其是保险和券商板块，受益于地产政策拐点及市场风险偏好抬升，叠加不错的中报业绩，已成为本轮行情的领涨板块；（3）航空、酒店、旅游景区、影院等板块，受去年同期低基数和今年持续高景气叠加影响，中报业绩可期，可关注短期行情催化；（4）餐饮链和食品饮料（白酒除外，与经济整体复苏进程相关度更高），受益于餐饮场景修复，及原材料价格快速下行，营收和毛利率同向抬升，中报业绩确定性好转，而市场预期不高，存在预期差机会。

放眼三季度甚至下半年，随着PPI触底反转，库存周期见底，经济基本面复苏带动企业盈利回升，届时，利润上升将转化为股价上升，驱动牛市进入快速上涨的第二阶段。

当前市场，短期和中期行情均值得期待，好日子，才刚刚开始！

信号强烈！沸腾吧，8月

抄底机会，来了一次又一次

近日，上证再次跌回3200，连鼓励民营经济发展的重磅政策都没能把指数拉上来。按照底部买入、耐心持有的策略，市场再次迎来抄底窗口。但面对一次又一次到来的抄底机会，很多投资者正在失去耐心：反复磨底，何时是个头呢？

就这几日的下跌来看，上半年GDP增速不及预期要出来背个锅。

上半年，我国GDP同比增长5.5%，低于市场预期值6.1%；其中，2季度增长6.3%，低于市场预期值6.84%。

从结构上看，三大产业层面，农业（3.3%）和规模以上工业增加值（3.8%）增速低于GDP增速，服务业（6.4%）继续保持着较高景气度；三大需求层面，社零增速（8.2%）表现尚可，投资（3.8%）与出口（3.7%）均为拖累项。

从两年复合增速看，2季度仅为3.3%，低于1季度的4.7%，反映经济动力环比走弱。其中，受房地产拖累，被市场给予厚望的第三产业增加值2季度复合增速也仅为3.4%。

展望下半年，受基数提高影响，GDP增速或不及5%。三大需求方面，消费有望继续成为拉动项，投资继续保持韧性，出口或将继续回落磨底。具体看，

消费，受失业率持续处于低位影响，居民收入持续修复，消费信心有望逐步回升，消费有望继续发力；

投资，库存周期有望触底回升，受此影响，制造业投资有望实现更快增长；托底政策下，基建投资将继续发力；受政策托底，房地产投资也有望触底反弹；

出口，大概率弱于上半年表现，结构上仍会继续分化，一带一路国家和地区出口继续向好，欧美等发达经济体出口受加息及经济衰退影响，大概率继续回落。

全年来看，实现5%的目标大概率无虞，但经济弱复苏的“弱现实”也展露无遗。面对经济弱复苏的现状，大家虽有心理准备，也难免略感失望。这种心理映射到资本市场，就是上证指数再次跌破3200点，但因多少在预期之内，所以也跌不深。

接下来会如何呢？

短期仍然要看消息面的刺激。有利好消息，就涨一涨；有利空消息，就再跌一跌。在PPI、PMI等表征经济基本面的重要数据实质性反转之前，指数大概率都会在一个较窄的箱体内波动。

7月而言，市场仍在等待美联储的议息和月底。就美联储议息，市场普遍预期加息25BP，不确定性主要在美联储关于后续加息与否的表态，若释放鸽派信号，则是利好，若暗示继续加息，则是利空；就月底，市场普遍预期不大水漫灌，若政策表述暗示强刺激，则是利好，否则，只是符合预期。

但若放眼三季度甚至下半年，当前的A股充满了吸引力，如不果断抄底，就是对自己财富的不负责任。

外围因素看，（1）无论美联储还要加息几次，但Q4确定性结束加息，美债利率有望趋势下行，利好包括A股在内的风险资产表现。人民币汇率贬值压力消失，也利于外资重新流入A股，带来增量资金。（2）当前美欧制造业库存有加速赶底迹象，有望于下半年触底回升，届时将对我国出口形成支撑；（3）2024年美国大选之前，中美关系出现阶段性缓和迹象，助力风险偏好抬升。

内部因素看，政策发力托底，经济延续弱复苏，且越往后，内生复苏动力越强。

（1）内生复苏动力之库存周期。工业企业库存周期大概率于Q3见底，库存周期回升将助力经济复苏。从6月数据看，工业增加值两年复合增速为4.1%，较5月2.1%已有明显提升。

（2）内生复苏动力之消费蓄力。服务业持续高景气，城镇调查失业率处于低位，疫情期间受损严重的中低收入群体，资产负债表正在快速修复中，有望驱动消费持续回升向好。从6月数据看，消费两年复合增速为3.1%，较5月的2.5%已有边际改善。

（3）托底政策之基建&产业政策。基建增速将维持对GDP的拉动作用；产业政策，锻长板、补短板，持续发力。上半年，我国基建投资同比增长10.71%，是托底经济的重要力量，下半年，随着政府债券发行提速，预计基建仍会保持较高增速。

（4）防风险之地产&地方债。当这两个领域有系统性风险苗头时，预计就会有“史诗级”救市政策出台；否则，政策或致力于托底，等待经济内生动力驱动的自然修复。现阶段看，地产领域出现走弱迹象，6月地产销售、新开工、到位资金等数据环比全面回落，7月继续走低，需防止出现负反馈循环。接下来，可期待地产领域更多政策出台。

就应对策略而言，投资者应保持耐心，有闲钱适合继续逢低买入。

从近期市场对利好消息的反应来看，显得非常缺乏耐心——不愿意交易短期无真金白银的利好，哪怕这个利好很重要。典型如7月20日，在支持民营经济发展重磅文件发布后，指数高开低走，破位下行。从市场心理的角度，正是越来越多的投资者失去了耐心。

这个时候，谁有耐心，谁就有机会。所谓逆向投资，既比信心，也比耐心。