洗牌临近！这个板块买入即赚，但千万别跟

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

欧美银行风暴，谁是那个受益者？

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抄底这个板块，迎接戴维斯双击！

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乐观起来，股市随时反转！

同时，美国1月经济和通胀数据超出市场预期，美联储密集释放鹰派信号，扭转了年初市场关于美联储年内加息50BP并于下半年开启降息的预期，导致全球资本市场由涨转跌。据CME Fedwatch预测，当前市场已计入美联储3月、6月各加息25BP的预期，概率分别为70%和57%。

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重视地产链的布局机会！

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股市涨跌无常，怎样才能安稳赚钱？

经过春节后近三周的震荡回调，前期获利盘压力释放，关于国内经济复苏力度的分歧也在数据佐证下再次收敛，A股重新找到上涨动力，向3300点发起进攻。

这次上涨，在很多人的意料之外。经过前期的震荡回调，赚钱效应差，市场情绪回落，不少人选择离场避险，结果又一次踏空了。之所以是“又一次”，因为对有避险习惯的投资者而言，踏空是家常便饭。

牛市环境下的踏空，常常会导致追高，两头受损，结果就是折腾一通，付出的精力不少，但指数赚钱、个人不赚钱。

市场涨跌，长期看基本面，中期看利率，短期看情绪。基本面和利率变动，拉长视角都有迹可循；短期情绪，受很多因素影响，且变化多端、可随时逆转，可理解为不可预测的变量。

对投资者而言，结合基本面、利率、周期等因素，可对中长期走势做大致判断，并据此做出仓位配置战略：中长期趋势向上，以买入为主，中长期趋势向下，以卖出为主。对于短期情绪主导的市场波动，投资者可借助格雷厄姆“市场先生”的比喻，与市场先生做对手盘交易，低买高卖，寻找更有利的战术买卖点。

以当下的A股市场为例，未来一两年内国内经济处于复苏向上的阶段，国内利率环境整体保持中性偏宽松，海外流动性从加息周期临近降息拐点，叠加A股估值处于相对较低位置，各项因素都支持A股走牛市行情。基于这个判断，投资者在战略层面应以提高权益资产占比为主，着眼于中长期，只买不卖，或卖出为了更好地买入。

需要注意的是，基于周期循环的力量，市场估值越接近底部或顶部，对中长期趋势做出正确判断的概率越高；而市场估值处于中间位置时，对中长期趋势做出正确判断的概率会下降。不妨将市场估值波动想象成一个钟摆，当钟摆位于左右两侧的高点时，很快就会逆转回落，这个很容易判断；但当钟摆位于中间位置时，接下来向左还是向右，就没那么容易判断。

当前市场从2022年11月初的绝对底部位置一路涨上来，目前估值仍然较低，上涨动力依旧很足。在中长期看好的前提下，若市场短期情绪高涨，股价快速上涨后，过多的乐观情绪被定价，应谨慎追高；而在市场进入回调后，更多的悲观情绪被定价，应大胆加仓。

基于上述原则，春节后的市场回调，给予了投资者很好的逆势加仓的机会。前期过快上涨期间看好的品种，随着此轮回调，股价回到更合理位置，着眼于中长期的牛市判断，逆势加仓便是明智之举。

此外，很多人还会密切关注市场风格轮动效应，如价值VS成长，大盘VS中小盘。事实上，预测市场短期风格轮动与预测短期涨跌一样不靠谱，因为在微观个体层面，投资者主要基于基本面趋势选择个股，至于市值大小、风格分类，并非决定性因素。

当个股选择汇总至整体表现时，总会显示出某种风格占优，这更多的是一种统计现象。作为一种统计现象，长周期维度下，仍然取决于基本面，就A股来看，消费风格长期显著跑赢大盘。原因或在于，消费是一切生产活动的目的和终点，经济发展的成果最终会反映到消费企业的市值提升上。但短期去看，市场风格并无明显规律，准确率与猴子掷飞镖没有太大区别。

另外，从投资者心理角度看，只有在情绪战胜理智的市场环境下，才会基于风格而非基本面进行择股。如在市场乐观情绪鼎盛阶段（对应牛市顶部），投资者对未来充满不切实际的期望，此时的成长股和中小盘股，上涨的想象空间更大，会吸引更多资金涌入，表现为成长占优、中小盘占优，鸡毛飞上天，“看估值你就输了”；在市场悲观情绪弥漫阶段（熊市底部），投资者对未来充满恐惧和担忧，此时的价值股和大盘股，业绩稳健、下跌空间更小，会吸引更多资金涌入，表现为价值占优、大盘占优，甚至很多投资者将股票当作债券进行投资，高股息个股成为香饽饽。

在市场情绪偏中性的震荡市中，市场中不缺怀疑精神，乐观与悲观并存，基本面趋势才是决定涨跌的主导因素。就现阶段的A股而言，估值已经脱离绝对低估区间，市场情绪有所修复但算不得高涨，不少投资者对经济复苏高度仍然充满担忧，此时，投资者要关注基本面的强弱，不应纠结于风格轮动。只要基本面持续向好，且估值没有过度反应，就可以放心持有下去，大可不必在意持股属于什么风格。

总之，市场短期变化很难预测，短期操作追求高胜率与无疑。好在投资具有不对称性，成功与否不取决于成败次数对比，对1次挣10块钱，好过错9次亏5块钱，只要战略配置的大方向是对的，不必追求短期操作层面的精准。要在市场震荡中追求安稳收益，投资者应着眼于基本面、着眼于中长期，选择好方向，保持住耐心。

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A股为何涨不动了？

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市场震荡，拿住莫慌

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节后投资机会在哪儿？

春节长假前，很多投资者就开始纠结持股还是持币的问题。结合节日期间的信息看，节后A股大概率开门红，投资者真正需要关心的是上涨的可持续性和结构性机会。

春节期间，受美国2022年4季度GDP增速超预期、12月CPI继续回落等影响，市场对美国经济软着陆和美联储放缓加息节奏的信心提升，带动风险偏好提升，外围市场大涨；国内而言，旅游景区再次排起长队，网红餐厅一座难求，春节档电影票房录得史上第二高，市场担心的春节迁徙带来的第二波疫情也并未出现，预计将有力提振A股投资者市场风险偏好。

内外部环境双双向好，节后A股大概率延续1月以来的开门红走势。不过，对投资者来说，与其关注节后第一天市场的涨跌，不如关注节后A股的整体行情：A股继续上涨的基础还在不在？哪些板块更值得持有？

自2022年11月以来，受疫情政策调整和地产政策升级等驱动，A股市场迎来底部反转行情，12月受全国主要城市疫情达峰影响，市场震荡回调，自下旬起重启升势。尤其是2023年元旦之后，外资等配置资金大幅流入，叠加国内投资者风险偏好提升，推动A股几乎所有板块均录得上涨。

从涨幅来看，家电、非银、建材、食品饮料等价值板块与计算机、电力设备、电子、医药等成长板块并未拉开差距，表明开年以来市场风格较为均衡，并未有突出的主线逻辑。一个重要的原因或许是，1月属于全年配置节点，部分资金追求短期确定性，布局防御性板块；部分资金着眼于全年布局，可能会配置成长板块。你买你的，我买我的，在市场风格上，可能会略显混乱，看上去就是比较均衡。

接下来的问题是，进入2月份，市场还会不会涨？什么风格容易占优？先说结论，我们认为节后市场大概率仍会延续上涨趋势，市场风格上看，稳增长板块大概率占优。

就市场走势而言，股票市场有其自身趋势，基本面因素可以强化或逆转这种趋势。自2022年11月以来，A股整体处于上涨趋势行情中，近期基本面因素整体偏正面，上涨趋势仍会持续得到强化。

1）疫情“快来快去”，对经济影响小于预期，且春节期间市场担心的第二波疫情并未出现，助力风险偏好提升；2）春节消费同比大幅增长，虽较2019年仍有差距，但不乏结构性亮点，消费复苏力度整体强于预期；3）节后步入政策密集发力期，叠加全国两会临近，市场对稳增长、促消费政策出台充满预期；4）美国CPI延续回落趋势，美联储1季度结束加息的预期得到强化；5）地产支柱地位屡次被重申，高线城市二手房市场已出现边际回暖迹象，地产政策仍在持续出台。

综合来看，驱动A股上涨的核心因素并未被证伪，反而不断被基本面因素佐证，受此影响，节后A股大概率仍会延续上涨趋势。

风格上看，节前一周，受业绩预告等因素刺激，半导体、新能源等成长类板块开始有所表现，前期回调明显的信创、医药等板块也出现企稳回升迹象，而稳增长相关板块则出现了滞涨甚至小幅调整，表明不少投资者做了仓位切换，卖掉账面已有浮盈的价值板块，买入成长类板块待涨。

那么，节后市场出现风格切换的概率大不大呢？在我们看来，因实体经济尚未实质性企稳，叠加两会期间政策密集催化，稳增长板块仍然值得期待，有望继续占优。

一是节后地产、消费等板块大概率将迎来政策密集发力期。受疫情余波和春节假期影响，1月份经济数据大概率仍不理想，为提振市场信心，仍需要政策端继续发力。叠加节后疫情扰动越来越小，生产消费活动重回正轨，以及3月份新一任政府换届，市场对政策密集落地仍有较大期待，政策大概率仍是主导2月份市场走向的主要逻辑。

当前消费已呈现稳步回暖趋势，稳地产预计成为下阶段政策发力的重点突破口。从地产数据来看，2022年全国商品房销售金额和面积同比降幅分别为26.7%和24.3%，属于有统计数据以来最低值，全年销售面积回落至13.6亿平，与2013年相当。其中，12月商品房销售金额及面积分别同比下降27.7%及31.5%，环比11月企稳。2023年以来，部分城市现回暖迹象，但整体仍不理想，需求侧信心依旧不足。春节之后，市场大概率交易管控较严的高能级城市出台楼市放松政策，对地产链形成支撑。

二是经济复苏逐步从“弱现实”向“强现实”转变，稳增长板块正进入从预期启动到业绩驱动的第二阶段，仍有表现空间。2022年，社会消费品零售总额同比增速仅为-0.2%，相比疫情之前8%左右的中枢有较大差距。随着疫情影响消退，社零增速大概率向均值回归，2023年消费回暖值得期待。

从春节期间数据看，国内共计出游3.08亿人次，恢复至2019年的88.6%，实现国内旅游收入3758.43亿元，恢复至2019年的73.1%；春节档电影票房收入67.58亿元，仅低于2021年，创史上第二高。虽然春节消费数据距离2019年同期仍有缺口，但考虑到本次春节距离全国疫情达峰不足1个月的时间，消费复苏的潜力并未充分释放，不足以证伪市场对消费回暖的乐观预期。

节后来看，随着多地政府陆续出台促消费、稳增长政策，消费数据有望继续回暖，驱动稳增长板块行情进入业绩驱动的第二阶段。

三是从相对优势看，成长类板块仍处于业绩真空期，且外需疲弱、美联储加息等不确定性因素对成长类板块影响更大，压制市场情绪表达。

一方面，成长类板块归根结底靠业绩高增长来驱动高估值，2月份仍处于业绩真空期，缺乏业绩催化，成长板块行情很难全面启动，至少要等到4月份一季报披露完毕，市场才会对哪些板块延续高成长形成共识。另一方面，2023年A股市场仍面临一些不确定性，其中，外需回落程度和美联储紧缩政策转向等属于不可控因素，很难被国内政策对冲，整体上看，这两大不确定性对高估值的成长板块影响更大，短期内仍会压制市场对成长板块的风险偏好。

总结一下，就2月份来看，市场大概率仍会延续上涨趋势，政策大概率仍是主要的行情催化剂，稳增长相关板块大概率继续占优，老经济相关的地产链、新经济相关的数字经济值得关注。至于成长板块，市场会有提前反应，但大行情要等一季报披露和美联储停止加息的靴子落地。对于餐饮链、出行链、食品饮料、医疗服务等典型的疫后复苏受益板块，市场大概率会结合基本面复苏情况进行甄别，视基本面超预期/弱于预期等不同情况，板块行情大概率会出现分化。

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A股地产板块会超预期吗？

经过11月的快速反弹后，自2022年12月中下旬以来，A股地产板块进入盘整阶段，整体跑输大盘。2022年12月12日至2023年1月10日，申万地产指数累计下跌7.33%，在31个大类行业中位居倒数第二，跑输沪深300指数7.81个百分点。

这段时间，稳地产政策一直密集出台，板块回调的原因还是强预期与弱现实的对抗下，疲弱的现实再次占据上风，导致市场对地产板块复苏势头不敢抱太大期待。

从数据上看，2022年百强房企全口径销售金额为7.29万亿元，同比下降42.3%；销售面积为4.5万平，同比下降46.7%，其中，12月百强房企销售金额同比下降31.8%，降幅虽有收窄，但销售并未实质性回暖。

进入2023年，地产销售继续负增长，截至1月8日，30大中城市周度销售面积环比降幅40.2%，且不同城市明显分化，一线和强二线城市表现较好，三四线及以下城市购房情绪仍处低位。

考虑到2022年以来各地累计出台宽松性政策700余条，首套房贷利率也降至2010年以来的新低，新房销售仍未企稳，难免让市场忧虑。

地产不稳的背后是房价下跌背景下居民买房预期转弱。作为家庭财富的主要承载物，不仅仅是投资性购房买涨不买跌，刚需和改善性需求同样买涨不买跌。以首付款30%计算，如果房价下跌10%，居民在不同的时点买房，要么节约三分之一的首付款，要么损失三分之一的首付款，理性的选择自然是等等看。

所以，我们才看到，尽管近期房地产托底政策不断，但地产销售依旧低迷，居民购房信心仍未回暖。

不过，对于投资者而言，重要的不是现状，而是对未来的预判。当市场情绪普遍低迷时，若地产未来销售超预期，地产板块也会有超预期行情。

那么，地产销售究竟能否企稳呢？基于已有政策来看，似乎效果有限，但考虑到仍未出台的政策工具箱，我们应该充满信心。

首先，政策端对于稳地产具有强烈的诉求。经济工作会议明确提出支持住房改善需求，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。尤其会议将房地产相关表述纳入到“防范化解重大经济金融风险”项下，凸显了地产对经济发展牵一发动全身的影响。

2023年，受全球经济衰退影响，出口大概率负增长，由拉动项变成拖累项；基建高基数下，增速上很难再有亮眼表现；制造业投资和居民消费大概率保持快速增长，但有疫情反复的不确定性；这种情况下，稳增长必须以地产企稳为前提。

其次，地产不稳，经济难兴。作为现阶段国民经济支柱产业，某种意义上，地产不稳，经济难兴。1）只有房价企稳，居民购房信心才能企稳，推动销售面积正增长，在这个意义上，地产销售要么量价齐升，要么量价齐跌，很难降价促量。从房地产行业企稳的角度，房价需要企稳。2）中国居民部门约70%的资产为不动产，房价不稳或低迷下行会通过财富效应的负反馈影响消费信心，继而抑制消费回暖。从促消费的角度看，房价需要企稳；3）作为金融体系最主要的抵押物，房价企稳才能为实体部门加杠杆打开空间。从加杠杆稳增长的角度，房价需要企稳。

最后，政策工具箱仍有空间。多年来，为抑制房价过快上涨，政策端层层加码，现在逐步取消不合时宜的紧缩政策本身就有刺激效果。目前，针对一线和强二线城市的限购、限贷措施仍有明显松动空间，预计将在未来一段时间逐步落地。就房贷利率而言，市场普遍期待5年期LPR会再次调降。同时，在构建房地产新型发展模式的背景下，长租房建设成为地方施政重点，近期已有地方政府出面购买新建商品房用作长租房，接下来预计有更多地方效仿，以团购的形式增加需求。

此外，新房房价说到底还是个供需的问题，2021年下半年以来开发商拿地积极性大幅减弱，对应两年以后的新房供给预计大幅萎缩，也会对房价预期产生强力支撑。

总之，鉴于房价企稳的重要性和政策端仍显富裕的工具箱，2023年房价企稳是大概率事件，全年地产销售面积有望实现同比个位数正增长。不过，不同区域之间、房企之间会出现分化，上市龙头房企有望强者更强。

当前的市场预期仍然较为悲观，截至2023年1月10日，申万地产指数位于2018年以来的市净率的12.18%分位，在31个大类行业中位居倒数第6，板块估值仍处于底部区间。随着新房销售逐步回暖，地产板块大概率能走出超预期的行情。

从行情演绎来看，只要地产销售确定性企稳，市场将开始演绎龙头房企的份额提升逻辑和需求回暖之下短期的新房供需缺口逻辑，估值有望持续抬升。不过，由于地产行业中长期逻辑发生变化，地产开发主业呈现去金融化、制造业化的特征，整体利润增速会下台阶，压制地产板块演绎空间。

短期逻辑向好、长期逻辑中性偏下，在2023年的行情演绎中，地产个股大概率会出现明显分化，自持物业收租和物业管理等提供永续现金流的模块占比越高，行情占优的概率越大。

很多投资者对房地产板块有偏见，动辄人口老龄化、房住不炒，长期逻辑不好，所以，短期逻辑再好也不愿参与。作为投资者，最容易犯的错误之一就是用长期逻辑来替代短期逻辑，错失投资机遇。

典型如周期股，站在一轮周期的长度去看，往往怎么涨的怎么跌回去，似乎不值得参与，但周期底部布局，短期内的股价弹性远大于很多成长股，短期翻倍行情比比皆是，近些年的煤炭、海运、生猪等板块均是如此。

相反，很多投资者青睐短期逻辑恶化、长期逻辑向好的板块，宁愿在底部熬着，大多还要经历股价持续下跌的折磨，美其名曰价值投资，错失了最宝贵的时间，也误读了价值投资。

典型如2020H2-2022Q3的保险、半导体等板块，长期逻辑都不错，但受行业下行周期拖累，严重跑输大盘，持有体验一言难尽。很多投资者恰恰是在长期逻辑向好的自我催眠下，坚定持有、越跌越买，从行业对比看，错失了一轮结构性牛市。当然，进入2023年，保险和半导体相继迎来短周期的拐点，长短共振，有望开启新一轮上涨行情。

回到地产板块，虽然受长逻辑压制，但就2023年上半年来看，地产政策仍将密集出台，叠加龙头房企估值仍处低位，在政策刺激下，地产板块大概率仍会有超预期表现，也将跑赢大多数板块。进入下半年，随着地产回暖，政策边际效应减弱，市场风险偏好抬升，届时，长逻辑向好的成长板块将更具配置价值。

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A股红1月，“春季躁动”行情可期

岁末年初，很多人都在期盼把熊市留在2022，2023能够对投资者好一点。元旦过后，大A录得开门红，日均成交量明显上台阶，表明投资者们也开始靠前发力，加大月初布局，力争投资开门红。

就当前的A股市场而言，刚刚经历12月的股市回调和全国多数城市病例达峰，市场情绪仍不算高涨。就12月来看，多数板块录得下跌，尤其是前期有较好表现的地产链、信创、军工等板块均出现明显调整，暂时把追高的投资者套在其中。

12月的回调，说明自2022年11月初开启的新一轮牛市行情仍不稳固，在地产和疫情政策拐点驱动的上涨告一段落后，市场被基本面的弱现实重新往回拉扯。但这种回调属于牛市初期的正常现象，不改A股已启动新一轮牛市行情的大逻辑。

受疫情放开后宏观经济逐步复苏驱动，2023年A股市场大概率将演绎牛市行情。当前，市场对2023年GDP增速的一致预期为5.14%，较2022年的3.05%（市场一致预期值）明显抬升，开始向潜在增速回归。在此背景下，市场预期2023年A股非金融企业净利润增速有望回升至10%左右。基本面的拐点会提振市场风险偏好，带来业绩和估值双升的戴维斯双击效应，驱动股市走出牛市行情。

既然明确了2023年A股大概率会走牛市，那么仓位提升越早越好，1月份就成为重要的买入时点和调仓时点。在去年末股市健康回调和今年初资金抢筹的双重驱动下，1月股市整体上涨是大概率事件。

受疫情反复、地产销售低迷和预期转弱等影响，2023年经济大概率仍属弱复苏，低基数效应下5%的增速并不高。弱现实之下，2023年A股很难走出全面牛市行情，大概率仍是结构市，即部分板块大涨，部分板块不怎么涨。

结构行情中，选对板块至关重要。从全年行情来看，大概率会演绎“先防御、后成长”的走势：

先防御。回顾2022年，涨幅靠前的板块基本都有一定的防御属性。就2023年而言，在经济确定性企稳之前，市场风险偏好仍会受到压制，更愿意配置确定性强的板块。

可关注，1）政策反转带来的确定性，如地产开发、建材、家具家电、银行、保险等地产链相关；2）疫后消费复苏带来的确定性，鉴于旅游机场航空酒店等典型的困境反转板块估值并不便宜，可重点关注估值合理偏低的消费细分板块，如调味品、乳制品、医疗服务等；3）独立逻辑带来的确定性，如国防军工，全球国防开支高增大周期下，军费投入独立于短期GDP增速；4）自主可控&补短板带来的确定性，如计算机、医疗器械、半导体等。

后成长。待经济确定性企稳之后，典型信号如中长期贷款增速回升、房地产销售边际改善等，市场做多热情被点燃，更愿意为长期前景买单，具有想象空间的成长板块弹性大，更易受到市场追捧。典型如经过估值消化的新能源、从0到1的元宇宙以及央国企估值重估等热点题材。在这个阶段，兼具确定性和成长性的计算机、医疗器械、半导体、军工等板块仍会继续表现。

全年的节奏容易进行粗线条的把握，具体到1月份，市场风格反倒不好确定。部分资金追求短期确定性，布局防御性板块；部分资金着眼于全年布局，可能会配置成长板块。你买你的，我买我的，在市场风格上，可能会略显混乱。但整体上看，兼具防御和成长属性的板块进可攻、退可守，更容易在1月占优，投资者可重点关注计算机、医疗器械、半导体、军工等板块。

谈完了1月布局，我们再聊聊“春季躁动”。历史上看，岁末年初常常存在“春季躁动”，且稳增长预期越强烈，“春季躁动”出现的概率越高。

岁末年初，市场处于业绩真空期，叠加经济工作会议、两会等重大会议密集召开，政策成为牵引市场的主要逻辑。当政策倾向于宽松、稳增长时，市场情绪高涨，易引发“春季躁动”行情，典型如2012/2013/2015/2016和2019年，上证指数涨幅平均在15%-55%之间。但有时受外部环境冲击，既便国内政策发力稳增长，“春季躁动”也会缺席，典型如2022年，受美联储超预期加息、冲突、国内疫情超预期等一系列事件冲击，“春季躁动”并未如市场预期般降临。

就2023年来看，国内政策稳增长诉求强烈，“春季躁动”具备降临条件。如经济工作会议明确强调要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，尤其提出要大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。

就冲击因素来看，市场主要担忧XBB等新冠变异株的后续影响。极端情况下，若XBB等变异株短期内在国内形成二次大面积传播，会极大地打击“阳康”群体消费和出行的积极性，也会对2023年的内需复苏前景产生压制，“春季躁动”行情可能再次缺席。除此之外，其他诸如美联储2月加息、春节消费低于预期、年报预披露冲击等潜在风险，都不足以对A股市场产生大的扰动，“春季躁动”行情仍会如约而至。

最后总结一下，我们认为2023年大概率会演绎牛市行情，节奏上“先防御、后成长”。就1月份来看，短期资金和长期资金各买各的，容易造成市场风格混乱，但整体上看，兼具防御和成长属性的板块更容易在1月占优，投资者可重点关注计算机、医疗器械、半导体、军工等板块。此外，只要不出现阳康群体短期内二次感染的超预期事件冲击，在政策端强力稳增长的刺激下，A股“春季躁动”行情也值得期待。

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展望2023年，A股会走牛市吗？

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9月A股前瞻：机会在哪里？

7月以来，随着宏观数据的全面回落，A股超跌反弹驱动的普涨行情结束，开启了新一轮调整。在这轮调整中，指数整体跌幅不大，但投资体验很差：市场进入存量博弈，热点轮动快，缺乏明确的主线，投资者追高动辄被套，低估值板块也屡现新低。

临近8月底，政策面有了边际变化：国内方面，央行开启新一轮降息操作，国常会再次部署稳增长，地产政策有望升级；国际方面，美联储释放鹰派加息信号，对全球成长板块带来冲击，与此同时，中美监管机构签署审计监管合作协议，中概股密集退市风险缓解。

当缺乏主线的市场遭遇政策面的边际变化，9月份股市会有哪些机会值得期待？

复盘：三条主线，三种行情

今年以来，A股市场主要有三条主线交替运行：一是稳增长板块，以银行、地产及地产产业链为代表；一是新能源、半导体、军工等高景气成长板块；还有一类困境反转板块，包括受猪周期影响的生猪养殖板块，以及航空旅游等疫情受损板块。

在不同的市场环境下，这三条主线有不同的表现，其中，生猪养殖板块受猪周期逻辑主导，走的是独立行情。

今年3月中旬以前，稳增长板块和疫后复苏板块表现占优。当时，俄乌冲突没有激化，疫情也处于受控状态，市场对疫情常态化管控和稳增长政策效果报以非常乐观的态度，以银行地产为代表的稳增长板块和以航空旅游酒店为代表的疫情受损板块均跑赢大盘，尽管整体涨幅有限。成长板块因其2021年的大幅上涨出现大幅调整，以电力设备板块为例，最高跌幅达39%。

随着俄乌冲突的激化以及国内疫情形势的恶化，3月中下旬到4月底这段时间，整个市场出现了全线下跌。直至4月底的会议释放强力宽松信号，相关政策应出尽出，市场情绪得以逆转，开启了一波超跌反弹行情，前期跌幅巨大的新能源、军工等成长板块成为市场主线，电力设备板块最高涨幅超过60%，基本收复了前期跌幅。

在此期间，受疫情好转影响，酒店旅游等疫情受损行业也迎来快速反弹；但受二季度经济数据不理想压制，稳增长板块表现较为低迷，跑输大盘。

7月份以来至今，经济数据全面回落，市场风格再次出现变化。尤其是房地产销售数据再次走低，叠加之后的烂尾楼断贷风波，市场情绪快速转为悲观，金融地产板块出现快速下杀；疫情的多地再现，也再次拉低疫情受损板块估值；而成长板块虽然基本面无忧，仍然保持高景气，但在市场整体下跌的环境下，估值难以再上台阶，开始区间震荡。

三大主线全面回落，所以，最近两个月做投资，难度很大、体验很差。展望9月份甚至接下来4个月的行情，也不必过度悲观，股价不是线性涨跌的，主要受预期变化影响，关键还是要回到市场环境的边际变化上来。

市场环境剖析：主要矛盾是什么？

巴菲特说过，股市是基本面的记分牌，要进行投资，我们不能盯着记分牌，而是要研究球场上的比赛。

就A股基本面来看，投资者至少应关注两点：一是宏观经济增速，即稳增长的后续效果；二是流动性环境，货币政策会不会收紧？

结合宏观经济三驾马车来看，接下来经济走势主要取决于疫情（对应消费）、房地产（对应投资缺口）和出口三个因素。这三大因素都带有一定的不可控性，所以下半年的宏观经济走势也有不确定性，这也是7月份以来A股市场再次掉头向下、出现持续调整的一个重要原因。

（1）疫情。在常态化核酸等措施下，下半年大概率不会发生今年4月份那种大范围疫情蔓延，但近期以来，疫情多点散发的现象仍然存在，表明疫情仍是经济发展的重要扰动因素。再考虑到秋冬季节天气转冷，夏季高温对病毒传播的抑制性下降，未来的疫情防控形势依旧不容松懈。

在这种背景下，很多接触性消费场景就难以得到根本性恢复，比如餐饮、旅游、酒店、电影娱乐等行业会持续受到影响；同时，居民消费信心也会受到影响，导致大家更愿意去储蓄、去提前还贷，而不愿意去借钱、去消费。消费是拉动经济增长的火车头，消费低迷，经济复苏就会受到影响。

（2）房地产。房地产一直是国民经济的支柱产业，就国内而言，地产产业链占GDP的比重大概在20%左右。去年下半年以来，以个别龙头地产公司陷入偿债危机为标志，地产行业进入下行通道。期间，地产调控政策不断放松，刺激力度不断升级，但就目前来看，地产销售仍然比较低迷。

尤其是7月份以来，个别烂尾楼的断贷风波，更是给地产行业的前景增添了不确定性。中长期看，地产行业肯定能够恢复稳健可持续发展，但就今年下半年来看，的确有较大的不确定性。既便地产销售出现拐点，从销售端到施工端的传导也需要几个月的时间，很难对今年经济增长发挥有力支撑作用。

（3）出口。这两年来，受益于较好的疫情防控成果，我国出口一直不错，全球市场份额逆势增长，为经济稳增长贡献了重要力量。但今年下半年来看，随着全球主要经济体普遍陷入通胀和加息困局，市场预期欧美经济正在进入衰退，消费需求下降，从而影响我国出口增速，也会对我国经济复苏造成影响。以7月数据为例，对美出口增速自19.32%大幅下行至10.97%，表明美国经济衰退对我国影响已有所体现，这种影响在接下来的几个月中还会持续发酵。

所以简单概括一下，受疫情、地产、出口这三大不确定因素影响，虽然国内稳增长政策已经非常给力，但下半年经济复苏趋势依然有一定的不确定性。当然，整体上看，缓慢复苏的趋势不变，3季度和4季度肯定比2季度更好，但全年GDP增速究竟能达到多少，这个说不好。

在这种情况下，我们再去判断下半年货币政策或者说流动性环境就比较清晰了。既然宏观经济复苏态势不稳，那么宽松的政策就不会轻言退出，所以，下半年流动性环境依旧会保持合理充裕，对股市也好、实体经济也好，都会起到一个支撑作用。

机会在哪里？

我们依旧从三大主线来分析接下来的机会。

1、稳增长主线

稳增长主线，以金融地产为主，当前主要受房地产市场持续低迷压制，市场担心房地产开发企业爆雷，担心金融企业出现大额坏账。所以，稳增长主线启动的前提是房地产市场迎来拐点性变化，市场信心恢复。

也就是说，市场要看到居民的购房热情逐步起来，A股的金融地产板块才能迎来新一轮行情。房地产市场讲究“金九银十”，所以，接下来的两个月是非常重要的观察窗口期，如果房地产销售有明显回暖，金融地产板块预计会有很好的表现。

当然，考虑到板块估值处于历史低位，而房地产市场的好转从中期看是个确定性因素，压制迟早会解除。从中长期布局的视角看，无论接下来两个月房地产销售数据如何，当前都已经是不错的布局窗口。

2、困境反转主线

航空旅游酒店等疫后复苏板块，主要取决于疫情形势的变化。考虑到下半年天气转冷，利于病毒传播，以及大会召开在即，疫情防控政策预计很难在短期出现放松迹象，所以，短期内疫后复苏板块的机会不大。

但若着眼于明后年去看，疫情政策持续放松是大趋势，疫情对相关板块的压制也迟早会解除。当前进行布局，无论短期内疫情如何演绎，中长期看，投资者都只输时间不输钱。

3、高景气成长主线

新能源、半导体、军工等成长板块，虽然个别板块当前估值偏高，但基本面的中长期景气度都还在，考虑到业绩增长会持续消化估值，市场对高估值的容忍度比较高，仍具有较好的中长期持有价值。

短期来看，在整体市场偏熊的环境下，估值边际上受流动性影响比较大。近期美联储释放鹰派加息信号，对全球成长板块估值产生压制效果，A股成长板块也未能幸免。但国内货币政策依旧“以我为主”，在稳增长的核心诉求下，货币流动性不太可能出现明显收紧，因此A股成长板块的估值仍有流动性支撑，情绪性压力释放以后，在基本面的高景气推动下，板块有望保持震荡上行趋势。

所以，从中长期看，三条主线都有支撑逻辑，投资者可以进行均衡配置。此外，大消费板块中的医药板块，猪周期逻辑下的生猪养殖板块，也都处于各自周期的低点位置，值得进行中长期布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

怎样寻找大牛股？

财顾频道的各位读者，大家好。

投资是一场长跑，我们需要从书籍中汲取力量。星图金融财顾频道联合星图金融研究院推出“财顾荐书”栏目，每期一位主理人，负责向大家推荐一本经典书籍。

本期主理人为星图金融研究院研究员薛洪言，他推荐的书目是《费雪论成长股获利》，作者是菲利普·费雪。费雪被称作美国成长股价值投资策略之父，是巴菲特亲认的投资启蒙老师之一，其另一位老师则是大名鼎鼎的价值投资之父格雷厄姆。受两位老师影响，巴菲特成为价值成长投资策略的最佳实践者。所以，读一读巴菲特老师写的书，你不会吃亏。

以下为推荐正文，希望大家阅读愉快，有问题也欢迎留言交流。

一开篇，费雪就写道，“本书献给所有能彻底撇弃‘人云亦云’的惯性法则，而始终坚持独立思考的投资者”。

的确，对于深受价值投资理念耳濡目染的投资者而言，费雪的很多言论颇显“离经叛道”，让人耳目一新。

比如对于股票市盈率，一般认为高市盈率意味着估值泡沫，投资者应该尽量规避，而费雪则明确表示，市盈率的高低与股价的高估或低估根本没有关系。

在费雪看来，企业的现有实力与未来期望之间，往往存在着巨大差异，这自然会导致估价出现巨大差别。最重要的问题在于：事实是否支持这种高市盈率或低市盈率。

再比如，一般投资专家都会建议大家卖掉高估的股票，费雪再次表达了不同看法。在他看来，任何一种真正不同寻常的优质股票，都有可能在某些情况下被暂时高估，但投资者绝对不要被这诱惑而去抛售这些股票。因为未来还蕴涵着诸多可能性：

（1）没有出现预期的价格反应；（2）如果出现预期价格反应的话，投资者还要等待更低的价格，直至股价再次攀升至更高的水平时重新进入市场；（3）在出现预期的价格反应之前，股价一直不断上涨，以至于在即将达到的谷底，市价依然高于目前价格。

在这里，费雪点出了“高估即卖出”策略的潜在困境：

一方面，投资者预期的价格下调可能并未发生，相反股价可能在此基础上继续大涨，届时即便价格调整也远高于投资者当前卖出价；另一方面，即便价格如投资者预期般调整，接下来的问题便是何时重新买入，大概率价格跌不到投资者预期的买点便会重新掉头向上，直至高于投资者此前的卖出价，致使投资者无法上车。

不妨以茅台为例做下说明。2020年前后，在茅台终于突破1000元时，在一些价值投资者眼中已经算是“高估”了。按照一般逻辑，此时可卖出持仓，等回调再次买入。但事实是，千元左右卖出茅台的投资者，很少还有机会以合意的价格再买回来，因为之后茅台股价又翻倍了，致使这些过早卖出的投资者迟迟无法上车。

基于此，费雪在书中乐观地给出以下判断：

“在这些最优秀的高市盈率的机构投资型股票中，很多都保持着强大的发展动力和生气勃勃的管理活力，因此，它们永远也不会从顶峰上跌落下来，而是在一个又一个的10年里，不断地成长着。”

费雪的这一论断并不成立，事实一再证明，根本不存在“永远也不会从顶峰跌落下来”这种情况。当然，我们也没必要拿只言片语来苛责费雪。费雪自己也说，最重要的不是当前的增长率，而是这个超常的成长速度到底能维持多久。所以，当高成长不再时，高市盈率也会失去支撑，不顾基本面变化一味死守，并非费雪的原意。

归根结底，投资者还是要做好基本面分析，对成长股的成长可持续性保持密切关注，“躺赢”是不存在的。

费雪以成长股投资闻名于世，他的很多投资理念都建立在所投资标的为成长股的前提之下。

如费雪强调投资不应过度分散，理由在于真正好的成长股并不多见；再比如费雪认为投资者不应看中股利，原因在于真正的成长股优先把利润用于扩张，只有中低速成长的公司才热衷于分红；再比如，费雪强调绝对不要因为短期原因就卖出最具魅力的股票，原因也在于真正的成长股很难得，且经常一再超出投资者预期。

所以，要理解并接受费雪的投资理念，投资者必须先要搞明白究竟什么是成长股？按照费雪的论述，优秀的成长股至少应具备两大特征：

一是盈利能够实现长期大幅增长。在费雪看来，促使股票价格大幅上涨的原因主要有两个，一是上市公司收益能力的增长，另一个则是市场对该股票未来收益能力的共识。当然，只要盈利能力持续增长，共识迟早总能达成。

反过来，在共识尚未达成的时候，投资者如果能够先人一步买入，便成为提高收益率的不二法门。而在共识已经达成，股价已经飙涨之后，投资者则需要谨慎决策。费雪虽然强调长期持有成长股的重要性，但依旧不鼓励投资者以过高的价格买入。

二是具备深厚的护城河，阻止潜在竞争者来分一杯羹。费雪著书的1960年代，正是美国制造业大放异彩的时刻，也是所谓管理艺术开始在美国企业中大行其道的时刻。由于制造业归根结底拼的是成本和管理，因而费雪将“卓越的管理”放在首位，强调挑选那些基于卓越管理能力能够不断开发新产品保持竞争优势的企业。

在书中，费雪明确认同这样一种观点，“在评估一个股票之时，管理质量占90%的权重，行业因素占9%，其他因素的总权重只有1%”。这种评估策略，把管理质量放在了决定性位置上。

当然，作为后来者，我们读过巴菲特的著作，已经知道卓越的管理绝非好企业的充分必要条件。巴菲特曾不止一次强调，好的管理者匹配一艘漏水的船，最终船还是会沉。

所以，在巴菲特看来，既要看管理层，又要看商业模式，如果要二选一，好的商业模式更重要。以A股的贵州茅台为例，投资者更看重高端白酒的商业模式，管理层并非首要考量因素。

不过，我们不必因此否认费雪的睿智。站在历史的视角看，1960年代，美国制造业的全球化刚刚起步，且企业管理作为一种新的变量也才刚刚受到重视，内外部环境得天独厚，那些率先重视管理的企业自然容易取得先发优势，驱动企业实现快速可持续成长。所以，在那个时代，将卓越管理视作挑选成长股的首要条件并没有错，即便来到今天，管理层的重要性依旧是怎么强调都不为过。

发现成长股之后，更重要的是买入足够仓位。

买入最佳时机，通常在市场共识形成之前。比如在2020年之前买入新能源相关股票，投资者肯定赚得盘满钵满。之所以如此，因为在市场共识达成的过程中，往往伴随着市盈率的快速上涨，即所谓的戴维斯双击效应。一旦估值到位，投资者赚的便只是盈利增长的钱，股价攀升速度会大幅下降。估值从10倍到50倍，可能仅需1年时间，但每股盈利从10元到50元可能需要5年时间。

市盈率到位之后，投资者也不必着急卖出，费雪建议投资者长期持有，直至基本面发生质的变化。在费雪看来，公司基本面是影响市盈率高低的唯一一个原因，只要基本面持续向好，市盈率便能多年保持在高位，此时的高市盈率有基本面支撑，远比投资者想象的要安全得多。如费雪得出结论，“只要有足够的理由相信，这些市盈率最高的股票仍具备支撑其高市盈率的内在性质，持有者就不必对这种高市盈率感到任何的顾虑。”

所以，投资者不必恐高，除非基本面发生了趋势性变化。在这个意义上，费雪虽然倡导成长股投资，但侧重点依旧是基本面研究，并未脱离价值投资的范畴。

我相信，也正是这一点让股神巴菲特顿悟，从格雷厄姆式“低买高卖”的僵化规则中走了出来，专注寻找具有长期成长属性的伟大公司，买入并长期持有，最终谱写了全球价值成长投资实践的传奇。

好了，推荐就到这里，建议读者再去读一读原书，相信会有更多的感悟。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

邮储银行的“星辰大海”

说到零售型银行，市场总会想到招商银行和平安银行，其实从业务占比来看，邮储银行的零售属性有过之而无不及。2022年上半年，邮储银行个人业务营收占比高达71.95%，远超招行与平安银行同期的54.48%和55.9%。

当然，与招行、平安银行在激烈的竞争中主动拥抱零售并作出成绩相比，邮储银行更多地是网点资源禀赋使然，具有独特性和不可复制性。

对大众而言，邮储银行最大的印象标签便是网点众多，且深入到县乡各个角落，几乎随处可见。截至2022年6月末，邮储银行合计营业网点39579个，远超第二名农业银行的22807个（2021年末数据）。

不过，邮储银行营业网点中，自营网点仅有7821个，占比不足20%，其他均为邮政集团所属的代理网点。代理网点主要以代办个人业务尤其是储蓄类业务为主，代理网点占比超过80%，自然造就了邮储银行“零售强、对公弱”的业务结构。

同时，由于大量依赖代理网点，也使得邮储成本结构中产生了一项“代理费”，推高了成本收入比。2022上半年，储蓄代理费支出496.67亿元，在业务及管理费中占比高达53.8%，受此影响，邮储银行成本收入比高达53.21%，远超商业银行28.85%的平均值。

独特的网点资源结构，造就了邮储银行的差异性，也拓展了邮储银行的发展潜力。

让我们先从2020年末的一则热点消息说起。

2020年12月18日，知名价值投资者、芒格家族资产管理人李录以4.23港币/股的价格买入10.06亿股邮储银行港股股票，随后又在2021年1月补仓2.68亿股，一度引发市场对邮储银行的关注。从2021年度披露数据看，李录至今仍在持有。

从AH两地上市的银行股溢价率（20220825）来看，邮储银行的AH溢价率（A股股价*汇率/H股股价-1）仅为7%，表明其港股估值折价并不明显，侧面证明其投资价值受到国际投资者认可。

李录的投资理念师从巴菲特&芒格一派，从巴菲特的持仓看，李录偏好银行个股并不奇怪。众所周知，巴菲特持有富国银行30余年，截至2021年末，前十大重仓股中就有三家银行股。李录自己管理的喜马拉雅资本也持有美国银行，2021年末仓位权重高达24%。

问题来了，作为对银行股有深刻理解的投资者，李录看中了邮储银行哪一点呢？

先看看巴菲特是如何评价银行股的。对于银行股投资，巴菲特曾做过精辟总结：

“由于银行业的高杠杆特征，使得管理层的优点和缺点都得以放大。我们对于以‘便宜’的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣。相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。

简单来说，在巴菲特看来，银行的高杠杆是把双刃剑，管理优良可以放大股东收益，糟糕的管理也可以把股东权益赔个精光。这类股票，就像丛林里的各类野生蘑菇，普通人无法分辨哪个有毒，最好一概避而远之。当然，巴菲特艺高人胆大，并没有一概规避银行股，而是通过精选个股，希望利用银行的高杠杆属性放大投资收益。

李录也曾表达相似的观点，在他看来，金融行业高杠杆，且大量运用会计假设，很容易出现代理人风险，即管理层有动力利用高弹性的会计假设为自己谋利，甚至不惜以损害股东和消费者利益为代价，故而金融行业的潜在风险非常高。

以巴菲特钟爱的富国银行为例，2016年便爆发了虚假账户丑闻，令市场大为错愕。为完成交叉销售KPI指标，自2011年起，富国银行员工便私自为客户开立虚假账户，累计达200万个，这些账户在客户不知情的情况下持续收取费用。事情败露后，富国银行解雇了5300多名涉事员工，时任董事长也引咎离职，但影响远未结束。践踏用户信任之后，大量优质客户用脚投票，富国银行之后几年的经营指标明显恶化，存款成本、净息差、ROE等指标先后被其他大行超越，估值水平也大幅缩水，连持股30余年的巴菲特都最终做了清仓处理。

连巴菲特都会中招，可见，投资银行股，必须格外慎重，必须优中选优。

第一层是挑选优秀的管理层。金融业务高度同质化，管理层便成为差异化的来源：优秀的管理层可以靠前瞻的战略、一流的执行和激励约束相容的激励机制来创造差异化竞争优势；平庸的管理层只能沉陷同质化泥潭，靠牌照红利平庸化发展。

但管理层是会变的，不可控性强，所以，更保险的那些是不会变的东西，比如商业模式、资源禀赋。

就银行商业模式而言，细分去看，零售优于对公，财富管理优于信贷业务。相比对公贷款，零售贷款资本占用更低，且小额分散，不良风险可控，零售型银行通常能够享受更高的估值；而财富管理则是典型的轻资本业务，前景广阔、强者恒强，被视作零售银行的第二增长曲线，能在财富管理领域快速建立壁垒的银行也能享受较高的估值。

以巴菲特2021年末的几大银行股持仓来看，商业模式均有鲜明特色。美国银行拥有全美最大的零售网络，同样以零售业务见长，可视作对已清仓的富国银行的替代；美国合众银行是美国银行业数字化转型的先行者，且拥有良好的历史财务记录，管理层口碑很好；纽约梅隆银行则抛弃了传统银行存贷业务，专注资管与托管业务，属于典型的精品资管银行。

回到李录投资邮储银行，究竟看中了什么呢？我想，除了合理的估值外，大概有两点吸引李录：一是在零售业务上的巨大潜力，可能性很大，二是近4万网点资源带来的发展保证，确定性很强。当这两点结合时，便是一个很好的投资机会。

邮储银行以“一流大型零售银行”为发展目标，以“三农”、城乡居民和中小企业为重点服务对象，在展业策略上，强调以AUM（管理个人客户资产）为纲，加速推进财富管理转型升级。2021年更是引入在招行零售条线浸淫20余年的刘建军出任行长，凸显聚焦零售、加速转型的决心。

从数据上看，近年来邮储银行主要零售指标均取得明显进步。截至2022年6月末，管理客户总资产（AUM）13.41万亿元，保持着稳健增长。

那么，如何看待邮储银行的未来发展潜力呢？

先从现状和问题说起。一般来说，庞大的网点资源对应着较高的活期存款占比。典型如工农中建四大行，活期存款占比均在50%上下，但邮储银行的存款结构却以定期为主，2021年末活期存款占比仅为34.4%（2022H1降至31.71%），在全国性银行中仅高于渤海银行和光大银行。其结果便是其存款成本在考虑代理费后在同业中并无明显优势，甚至相比其他大行略有劣势。

问题出在哪里呢？应该是线下网点尤其是代理网点对客户的多元金融服务挖掘不足，过多倚重定期存款服务客户理财需求，产品结构单一。当然，与县乡区域客户储蓄理财意识较为保守也有关系，相比银行理财和基金投资，这类客户更偏好定期存款，更追求安全感。

从AUM结构来看，截至2022年6月末，邮储银行管理个人客户资产13.41万亿元，其中存款占比79.7%；同期招商银行管理个人客户资产11.72万亿元，存款占比仅为22%。正因如此，招行可以依赖客户其他类型资产派生存款，存款结构中活期占比高达66%，2022H1零售存款平均成本仅为1.21%，优于邮储银行的1.67%（未还原代理费）。

再比如，邮储银行有6.44亿零售客户，截至2022H1信用卡结存卡量仅为4259万张，信用卡消费金额5683亿元；相比之下，招行坐拥1.78亿零售客户，同期流通信用卡量1.046亿张，消费金额2.39万亿元。

不足代表着潜力。对邮储银行而言，存量零售客户的多元金融需求还有很大的潜力可以挖掘。邮储银行70%的网点位于县级及以下区域，县乡账户占比接近80%。近年来，在数字化转型大背景下，其他银行纷纷撤销线下物理网点，对县乡和中西部区域覆盖不足，为邮储银行大展拳脚留出了更大空间。

在此背景下，如何通过队伍建设、产品创新、数字化转型等来满足县乡客户的多元金融服务需求，便对应着邮储银行下一步的发展空间。

在共同富裕的大趋势下，针对县乡居民和中西部地区的社会保障机制愈发完善，其投资、消费潜力巨大，且正在徐徐释放。只要能承接好这一客群的多元金融服务需求，邮储银行便会迎来自身的“星辰大海”，可能性与确定性俱佳。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

平安银行半年报：市场担心的基本都发生了

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

逆向投资，便宜并非硬道理

万物皆周期。

对于这句话，投资者在周期低点时往往深有同感，因为此时这句话给投资者带来一种慰藉，似乎亏钱不是我们的错，是周期的问题；而在周期高点时，大家兴高采烈，赚得盆满钵满，便很少有人还愿意相信周期，因为我们的内心深处希望好日子一直持续下去，不想曲终人散场。

事实是，周期总是胜在最后，好年景会变差，差年景也会变好。

彼得林奇曾传授过一个自称总是十分灵验的投资策略，“等到媒体和投资大众普遍认为某个行业已经从不景气恶化到非常不景气时，大胆买入这个行业中竞争力最强的公司的股票，肯定会让你赚钱。”同时，避开那些热门行业的热门股。

就当前A股而言，新能源板块中的代表性公司无疑属于热门行业的热门股，而银行、地产、保险、旅游、医药等板块则是大家普遍认为“非常不景气”的典型代表。从板块的估值分位可见一斑。

基于彼得林奇的这一投资策略，我们应该大胆买入银行、地产、建筑材料、券商保险、通信、医药等低迷板块中的绝对龙头，而避开电力设备、煤炭、汽车等热门赛道。

但投资并没有这么简单。如芒格所说，认为投资简单的都是傻瓜。逆向投资，并不是低估值买入这么简单，同样需要把握择股与择时问题。

1、择股：便宜并非硬道理

逆向买入的择股，目的在于寻找暂时受挫的白马股，避免踏上长期漏水的船。

投资者应该清楚一点，若发展前景一目了然地稳健向好，市场是不会给投资者提供低价买入机会的。所以，选择逆向买入的投资者，面对的标的必然存在这样或那样的瑕疵。换言之，如果投资者没能在一只跌跌不休的股票中找到瑕疵，先别着急指责市场非理性，大概率是投资者自己错了，没能做好基本面研究。

很多投资新手常常把市盈率高低作为择股标准，并对此表示疑惑：既然市场中存在如此之多的低市盈率股票，为何还有人追逐高市盈率的股票呢？将之简单地归结为“投机”或“非理性”并不恰当，实际上，追逐高市盈率的投资者，也有自己的逻辑。用彼得林奇的话说，“他们想在伐木场的工人中间找到未来的著名影星哈里森·福特”。

很多时候，明白了市场为何给某些股票高估值，也就明白了低估值的股票为何无人问津。

说白了，投资看的是未来。有些股票的市盈率高达100倍，有些股票的市盈率只有5倍。投资者之所以宁愿追逐百倍估值的公司，也不愿对5倍估值报以希望，因为在他们看来，前者的未来会大幅改善，而后者的发展前景则高度存疑。

以当前的市场为例，部分新能源股票估值上百倍，依旧受到追逐，而个别港股地产公司估值跌到2倍，依旧无人问津。

逆向投资者不妨想一想，你愿意购买港股市盈率只有2倍的地产公司吗？大概率不愿意，因为担心地产公司爆雷。所以，便宜并非硬道理。如价值投资鼻祖格雷厄姆所说，如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。

很多时候，被低估的个股都具备这样的特征：企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。逆向投资者在买入此类公司之前，应该首先学会“质疑”：市场先生为何给该公司这么低的估值？该公司的发展前景不确定性在哪里？公司前景持续改善的概率究竟有多大？

只有在这种反复思考与琢磨中，逆向投资者才能完成“择股”过程，并在此过程中将那些长期前景已经恶化的公司排除在外。

2、择时：不要在火车开过来时站到铁轨上去

逆向买入的择时，意在避开短期逻辑恶化演绎带来的下跌，等待复苏或拐点发生的信号，如利弗莫尔所说，不要在火车开过来时站到铁轨上去。

一只股票的持续下跌，要么是基于均值回归的估值压缩，即从高估值向合理水平回归；要么是基本面出现恶化迹象，业绩不确定性增强。

对于单纯杀估值导致的股价下跌，由于基本面没有根本性变化，比较容易出现所谓的“V型”反弹，跌下来便是较好的逆向买入机会。典型如这两年新能源、军工等板块，期间的几次快速下跌，事后看都构成了较好的买点。

对于基本面恶化导致的估值下跌，无论是短期问题还是长期因素所致，都较难形成“V型”反弹的机会，因为基本面的改变需要时间，通常要以年计算。由于持续时间较长，基本面的负向演绎通常能将估值压缩至非常低的水平，投资者过早介入并不明智。

不过，从实践中看，要找到那个恰到好处的拐点（即最低点）几乎不可能。市场在某种意义上非常神奇，当投资者坚信拐点来临时，拐点通常不会来临，而当投资者屡次抄底被埋，对拐点来临不再抱有希望时，拐点却常常不期而至。

因此，对逆向投资者而言，择时的意义不在于找到拐点或最低点，而在于择时意识本身。具有则是意识的逆向投资者，看到低估值的股票通常会多问几个为什么：导致股价下跌的短期逻辑是什么？该逻辑是否已经被充分演绎？拐点因素何时能够出现？

能否精准预测拐点不重要，重要的是拐点意识本身会阻止投资者迫不及待地买入，有助于逆向投资者养成分步买入的好习惯。

3、内在矛盾性：何时自负？何时谦卑？

逆向投资者本质上都颇为自负，否则不会专门与市场趋势对着干；但自负是把双刃剑，很多人恰恰因为过度自负招致投资失败。

当投资者对基本面颇有研究时，常常会陷入一种误区，即时常有一种自己能够预判市场下阶段走势的错觉。这种错觉，会随着研究的愈发深入而变得愈发固执，投资者一旦变得固执，便会犯错。

市场的不可知，根源于我们认知的局限性。理论上说，主观认知可以无限逼近于客观现实；实践中看，由于市场是个复杂生态，个人的主观认知对客观现实的刻画大多是盲人摸象，无法窥见全貌。

但既便明知如此，逆向投资者也要甘冒“过度自信”的风险，选择与趋势做对。这便是内嵌于逆向投资体系中“既无法调和却又必须调和”的矛盾性。投资者能做的，就是在逆向投资的同时，对市场本身保持敬畏，坚守能力圈投资、适度分散投资，避免做出孤注一掷的选择。

在这个意义上，逆向投资也是一种“走钢丝”，投资者需要平衡内心的贪婪与恐惧、自负与谦卑，唯有如此，才能在投资这场“无限游戏”中走得更远。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

投资时，永远不要和一头猪摔跤

这两年，股市震荡，板块之间冰火两重天。在这种极端分化的行情下，不少投资人的坚定持有信念愈发动摇起来。

不少板块，明明估值便宜，中长期前景也不差，但就是不涨，或者说就是跌个不停。开始时，投资者还能“越跌越买”，一边嘲弄市场先生的非理性，一边开心地买入更加便宜的筹码。但随着手中的子弹打光，看着股价继续下探，而此前被自己嫌弃的高估值板块却屡创新高时，越来越多的投资者开始会对这样一句话深有感触：

“永远不要和一头猪摔跤，它永远乐此不疲，你却满身污泥”。

遥想2020年时（其实也就两年时间），在大盘牛市行情下，银行、保险、地产这三个板块却走出了独立下跌行情，被投资者戏称为“股市三傻”。对于很多追求低估值买入的投资者而言，这三个板块反倒成了心头好。

他们用实际行动践行价值投资，积极买入低估值个股，越跌越买。两年之后的当下回头去看，依旧饱受煎熬。

当然，短期投资结果具有很大的不确定性，一味地以短期结果论英雄并不可取。就2020年之后买入银行、保险、地产板块的投资者而言，也不应该在遭遇账户缩水的同时，还要再承受投资理念方面的指摘。

真正的问题是，投资者应该积极总结经验教训，通过不断否定过去的自己来获得新的感悟，争取下一次做得更好。

1、做时间的朋友

“做时间的朋友”，很多投资者把这句话挂在嘴边。基于同样一句话，投资者做出了截然相反的选择：

一些投资者买入高估值的成长板块，比如风光储等新能源板块以及以白酒为代表的食品饮料板块，逻辑是长期前景看好，只需做时间的朋友，业绩增长自会消化估值；

另一些投资者则会买入估值处于低位的价值板块，如保险、地产、银行以及持续下跌的港股互联网板块，理由是价格终究会向价值回归，时间会证明一切。

逻辑上都没错，用长远的眼光看待投资是“与时间做朋友”的前提条件，但问题是投资者往往会严重高估自己对时间的容忍度。

期待用时间消化估值的投资者，往往会被持有期间的股价滞涨或阴跌折磨地筋疲力尽；而等待均值回归的投资者，也会因均值迟迟没能回归而心灰意冷。到最后，这两类投资者都可能选择卖出，卖出求一个解脱，既损失了金钱，也损失了时间。

买入时着眼于远期前景，卖出则基于心理折磨，无法享受买入时的“远见”对应的潜在收益，归根结底，还是对“时间的朋友”缺乏正确理解。

只有在投资中做出合乎时间逻辑的策略，才能让时间成为投资的朋友。很多投资策略，短期看非常令人失望，但中长期看却会有很好的表现。投资者只有了解这种基于时间的内在矛盾性，才能更好地应对持有期间股价波动对心理的影响。

所以，无论是高位买入风光储的投资者也好，低位布局金融地产的投资者也罢，既然是基于长期视角买入，就应该做到长期持有，既便是在价格下跌似乎一直暗示你做错了的时候，也要坚定信心，不被短期波动所扰，保持投资体系的逻辑自洽。

2、坚守“能力圈投资”

做时间的朋友，听上去很简单，真正的难点在于并非所有公司都会随时间而越来越好。事实上，绝大多数公司的黄金发展期只有几年或十几年，之后都难以抵抗岁月的侵蚀，竞争力越来越差。据美国《财富》杂志数据，世界五百强公司的平均寿命约为40年，世界一千强公司的平均寿命约为30年。

就国内来看，我们用几十年的时间走过了发达国家一两百年走过的路，行业变迁、龙头迭代的速度更快，很多企业，隔三五年再去看，发展空间和底层逻辑往往已发生很大变化。在这种情况下，“买入并持有”又何尝不是一种冒险行为，要求投资者必须对买入的东西非常了解。

某种意义上，在中国市场做价值投资，更需要强调“能力圈”的重要性。只有真正了解基本面，面对股价波动才能做到心里不慌。

以房地产板块为例，如果你持有龙头央国企地产公司，除非你坚信地产行业不会消亡，且随着问题房企出清后市场格局将更趋改善，否则就很难对地产板块的震荡淡然处之；再比如，如果你持有龙头保险公司，除非你对保险行业的中长期前景信心坚定，并理解当前保险板块持续下跌的内在逻辑，否则很可能在股价跌跌不休时割肉卖出。

另外，在“不懂”和“懂”之间，还存在“似懂非懂”。很多时候，正是“似懂非懂”害苦了投资者。

知道自己不懂的投资者，要么避而远之，要么选择基金/etf投资；以为自己很懂的投资者，常常会过度自信，以至于犯下致命的错误，比如全仓杠杆抄底。那什么算真懂的投资者呢？虽然做过很多研究，但依然保持开放心态并清楚意识到自己不可能掌握全部信息，以谨慎开放的心态始终对投资保持敬畏，这类投资者，不敢说自己真懂什么，但至少已走出“似懂非懂”阶段，不会被过度自负所害。

3、不要和一头猪摔跤

在学生时代，我们习惯了“一分耕耘一分收获”，走向社会后，会发现在很多领域，都是选择比努力更重要。投资领域也是如此，知名投资人张磊甚至将选择和努力的关系比作1和0，只有做出正确的选择，后续的努力才有意义。

巴菲特掌舵的伯克希尔在投资界大名鼎鼎，伯克希尔前身是一家纺织公司，巴菲特接手后曾尝尽各种办法提高纺织厂经营效率，最终仍不得不将纺织业务关停，聚焦保险和投资主业。对于这段经历，巴菲特后来总结道，如果你发现自己上了一艘长期漏水的船，那么，换一艘船所花费的精力可能比修补漏洞更富成效。在伯克希尔的收购清单中，巴菲特也特意强调对所谓“困境反转”型公司不感兴趣。

借用霍华德·马克斯说过的一个案例，不妨想一想，一座空置的大楼值多少钱？首先，重新盖一座大楼，需要花很多钱，所以这座大楼有重置价值；其次，大楼既然空置，自然一分钱的收入也产生不了；最后，大楼虽然不赚钱，但仍然要天天花钱，包括税收、保险、最低程度的维护、支付贷款利息，还有机会成本等等。换句话说，这座空置的大楼虽然有重置价值，但于投资者就是一个大坑，你得不断拿钱往里填才行。这便是巴菲特所说的长期漏水的船。

所以，在做投资之前，必须要进行选择。在每一项投资中，都至少蕴含三层选择：

第一层是市场，在不同市场做投资，长期收益率是不同的，不妨想一想津巴布韦VS美国。

第二层是行业，确切说是行业所处发展阶段，每个行业都有过高光时刻，有些人能吃到最甜美的一段，有些人在成熟期才上车，有些人则在衰退期越跌越买，投资体验当然不同。对于周期股，尤其要注重买入时机，若周期顶点买入，持有体验谁买谁知道。

第三层才是个股，个股选择背后对应市场竞争格局，不同的格局有不同的选股策略，未必龙一龙二才是最优解。当然，如果在赢家通吃的行业中，如互联网行业，投资小公司只能自找苦吃。

就A股投资者而言，市场是给定的，更主要的是行业选择。

很多人都有类似的经验，如果选择了一个比较惨的行业，再怎么精选个股，也只能得到一个比较差的收益率。很多时候，先有β打底，α才有表现的机会。反过来，如果选择了一个备受关注的热点行业，既便躺平买指数，也能大幅跑赢市场。

说到这里，很多投资者会反问，所谓“不和一头猪摔跤”，难道要不停地追涨杀跌、追逐热点板块吗？并非如此。

关键点是巴菲特所说的“长期漏水”，对于中长期逻辑恶化的板块/个股，该放手就放手，否则便如同与猪摔跤，除了一身泥什么也得不到；而对于中长期前景向好的板块，短期冲击带来的则是更好的布局机会。

至于如何区分中长期逻辑是否恶化，这就回到“能力圈”原则，不懂的行业不要碰。行业中长期是否恶化是客观的，投资者的个人认知却是主观的，努力确保主观认知与客观现实相一致，便是投资者建立能力圈的过程。正如霍华德·马克斯所说，

“仅仅做与大众相反的投资是不够的。你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。”

反过来，如果明明是一头猪，却被投资者视作潜龙在渊，便会产生由于认知错误导致的投资损失，也就是人们常说的，长期来看投资者赚不到自己认知之外的钱。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

茅台依旧是个例外

近日，贵州茅台公布了2022半年报，上半年公司实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%（2021年同期为11.68%）；实现归属于上市公司股东的净利润297.94亿元，同比增长20.85%（2021年同期为9.08%）。业绩依旧靓丽，且经营势头明显好于2021年同期，似乎并未受到疫情拖累。

在半年报中，茅台坦言当前及未来一段时间依旧是茅台等高端头部品牌的发展机遇期，原话如下：

“白酒行业在经历一段深度结构调整后，正面临着‘新秩序重塑期、新格局形成期、新消费升级期’三期叠加的行业发展新形势，市场消费需求将会更加向优势产区、头部企业和优秀品牌集中、倾斜，行业‘马太效应’越发明显。”

很多人可能不解，上半年疫情如此严重，为何茅台业绩不受影响呢？

一方面，从季节因素看，二季度属于白酒销售淡季，历史上茅台二季度营收占比仅为21%。

另一方面，贵州茅台作为高端白酒的代表，兼具消费和投资属性，近两年飞天茅台一直供不应求，一瓶难求。既便疫情期间需求有所下滑，仍处于供需紧平衡的状态，不足以对业绩产生影响。

结合其他中低端白酒品牌的营收缩水状况来看，第二个原因或许才是茅台业绩成功实现“疫情免疫”的重要原因。如光瓶酒龙头顺鑫农业在中报业绩预告中明确表示，

“受全国多地聚集性疫情的反复影响，公司白酒业务消费场景减少，销量下降，叠加原材料供应、物流交通等因素影响，白酒业务受到较大影响。”

同是白酒企业，所受疫情影响为何如此不同？事实上，对所有白酒企业而言，消费场景的萎缩都意味着这部分需求的下降，不同的是，高端白酒的消费结构已发生较大变化。

自2012年以来，我国白酒消费结构就出现了趋势性变革，从政商消费为主向个人消费为主转变。2012-2018年，个人消费占比从不足20%提升至60%以上，成为拉动白酒行业增长的核心驱动力。

相比政商消费，个人消费稳定性更强，且在消费升级驱动下，“少喝酒、喝好酒”成为共识，中高端品牌更受青睐，市场占有率稳步提升。

此外，作为面子消费型产品，不断涨价成为高端白酒重要的发展动力。厂商有意通过逐年调价、控货挺价等措施确保价格稳步抬升，使得高端白酒客观上具备很强的抗通胀属性。白酒没有保质期，抗通胀属性叠加长期储藏特征，便产生了金融属性，越放越值钱，投资收藏需求快速崛起，以飞天茅台为典型代表。

消费需求受消费场景制约，有天花板，且受疫情影响；投资收藏需求主要受价格变动预期影响，没有天花板，对疫情敏感性也很低。

就茅台而言，受特定的生产工艺制约，短期产能供给存在瓶颈，为提价预期提供了强力支撑。提价预期反过来支撑了投资性需求，得以弥补疫情下消费性需求萎缩带来的缺口，业绩增长依旧强劲。

茅台原董事长季克良曾在文章中介绍茅台的生产工艺，摘录如下：

“茅台酒生产周期较长，每年重阳开始投料，同批原料要历时一年，经九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，再经三年以上酒库存放，最后精心勾兑，普通型茅台成品酒方能包装出厂。整个过程耗时至少五年。所以，普通型茅台酒一出厂，就可以说已经是五年的‘年份酒’了。”

从上述生产工艺不难看出，茅台每年经过“九次蒸煮、八次发酵、七次取酒”生产出来的只能称之为基酒，还需要经过长期储存和精心勾兑才能出厂销售。根据年报表述，当年生产的茅台基酒至少五年后才能销售（不是1:1的对应，中间会有损耗，有老酒留存，同时也涉及不同年份基酒的比例勾兑）。

从茅台2016年以来的基酒产量看，增速基本在10%以内；尤其是茅台酒的基酒，2018-2020年基本处于零增长状态，这也限制了2023-2025年的茅台酒供应量。供应受限带来涨价预期，反过来会加大渠道囤货惜售的心态，推高终端价格，价格攀升又会加剧投资性需求，形成正反馈循环。

事实上，高端基酒的供应短缺，也为茅台推动渠道改革、提高直营占比创造了条件。

在囤货惜售的氛围下，飞天茅台的终端价格不断抬升，消费者利益受损，茅台厂商也未占到便宜，渠道方和黄牛赚取的利润却不断增厚，远超合理水平。在此背景下，提高直销占比既能增厚企业利润（以2021年为例，茅台直销毛利率比批发代理高5.82个百分点），消费者也更容易买到平价产品，整个价格体系更具可持续性。

今年3月31日，茅台自营电商平台“i茅台”上线运营，销售虎茅、珍品、1935、礼盒虎茅和100ml小茅台共五款产品，商品定价与指导价一致。据半年报数据，二季度i茅台仅凭借上述五款产品便实现酒类不含税收入44.16亿元，营收占比16.8%，推动了茅台直销占比快速提升。2022年上半年，茅台直销占比为36.4%，较去年全年提升了11.7个百分点。

展望未来几年，茅台的业绩在供需两侧均有支撑。

供给侧，2023-2025年，受前些年基酒数量限制，茅台酒供给数量难见增长，但受益于提价预期和自营占比的提升，企业营收和利润仍能保持稳定增长。2025年之后，基酒扩容有望带来量价齐升效应，为营收增长提供强力支撑。

需求侧，现阶段看，疫情对中高收入群体影响有限。作为目前最成功的国潮奢侈品牌，在高净值和中产群体不断扩围的背景下，茅台酒的需求端有望保持强劲。

同时，茅台很好地利用了这次供不应求的时间窗口积极推进改革，从结果上看也已初见成效。除了去年以来推出的虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等产品的成功以及i茅台对直销占比的提升效果外，今年上半年推出的茅台冰淇淋也备受欢迎。

对于企业的多元化发展，从来都是见仁见智。但无论如何，茅台冰淇淋的成功，再次展示了消费者对茅台品牌高端定位的认可，也蕴含着品牌多元化延展的潜力。

截至2022年6月末，持有贵州茅台的基金数量为2013只，持股总市值1933亿元，均创历史新高。

两年来，受疫情反复多发及其他等因素影响，A股很多白马龙头都出现了业绩变脸。相比之下，茅台业绩的高确定性就成了稀缺品，成为众多投资者的心头好。2020年末至今（2022.8.3），茅指数累计下跌22.22%，而贵州茅台仅下跌3.68%，远远跑赢茅指数。

着眼于未来，茅台的高确定性依旧，唯一的缺点就是估值较高，对投资者而言，只有抱定“以时间换空间”的决心，才能大概率获得较好的长期投资回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

医药投资，该现“曙光”了

这两年追高买入医药板块的投资者，账户盈亏大多还在水面之下。2021年6月末的高点至今（2022.7.25，下同），申万医药生物板块累计涨幅-28.5%，在31个一级行业中位居倒数第二，倒数第一为美容护理。

2020年下半年之后，随着茅指数的一路走高，价值投资理念盛行。埋伏多年、一朝翻番的故事几乎遍地都是，颇为励志，也颇具蛊惑性。当时，对于医药消费领域的白马龙头，市场过度看重其中长期的“长坡厚雪”效应，对短期估值容忍度高，甚至一些投资者明知高估还秉持“以时间换空间”的心态高位买入。

从后续发展来看，“均值回归”再次证明了自己，追高买入普遍追高被套，既便打着“价值投资”的大旗也是一样。其实，很多以价值投资之名的买入行为，并非真正的价值投资，一如巴菲特所说，价值投资从未真正流行。

时至今日，医药板块跌幅已达30%，叠加业绩增长消化估值，成功实现从估值泡沫向估值洼地的转变。结合经济环境和板块基本面等因素，当前医药板块也该重现曙光了。

为什么跌？跌到位了吗？

从2019年以来，医药板块的行情大致分为三段：

2019年初-2020年7月，随同大盘从熊市底部逐步回暖，新冠疫情爆发后，医药板块作为疫情受益股一度迎来加速上涨期，2020年7月末达到阶段性高点，板块市盈率分位处于2016年以来的最高点。

2020年8月-2021年6月，医药板块处于高位盘整期。受前期赚钱效应带动，市场活跃度逐步抬升，个人投资者通过公募基金加速入市，医药板块个股和主题基金备受个人投资者青睐。这一阶段，板块整体估值较高，市场开始交易医保控费逻辑，波动加大、充分换手，个人资金加速流入，机构资金开始流出。

2021年7月至今，医药板块整体处于下跌期。这一阶段，大盘持续高位震荡，板块轮动加剧，茅指数式微，宁组合崛起。受医保控费制约，在各轮次集采的灵魂砍价刺激下，医药板块投资逻辑恶化，资金加快流出。从2022Q2基金半年报来看，医药板块仓位已降至近10年来次新低，仅略高于17年Q3水平。

不过，就医药子板块而言，适用的逻辑各有不同，这段时间也出现了较为明显的分化。

2019年至今（截至2022年7月25日，下同），医药生物板块整体涨幅61%，当前市盈率分位6%（2015年以来，下同）。其中，医疗服务、医疗器械板块累计涨幅较大，分别为143.9%和95.3%；医药商业、中药涨幅较小，分别为5.6%和28.7%。从估值看，各子板块估值均处于历史较低位置，2015年以来分位值均低于30%。

当然，低估值从来不是投资的充分条件，就医药板块而言，优秀的长期基本面才是支撑医药投资信仰的核心因素。低估值，只是提供了更好的买入时机。

人人都会生病，且人们愿意倾尽财力为健康付费，所以，医药消费是典型的刚性需求，结构上看，还会随着人口老龄化和收入水平的提升总需求不断扩围，具有典型的长坡厚雪属性。如西格尔教授在《投资者的未来》一书中总结美股历史时就发现，20世纪后半段美股表现最好的两个部门是卫生保健与日常消费品部门，年化收益率分别达到13.76%和13.36%，跑赢标普500指数2个百分点以上。

着眼于中长期，受益于人口老龄化和收入水平提升两大逻辑，我国医药板块具有非常好的长期增长前景。

2021年末，我国60岁及以上人口数量超 2.67亿人，占比18.9%，较十年前提升5.2个百分点，老龄化不断提速。老年人人均医药费用支出远高于年轻人，人口老龄化的不断提速意味着全社会医药健康开支将持续扩容。此外，随着社会保障体系的不断健全和共同富裕社会的逐步推进，中低收入群体的医疗保健支出也将趋势性抬升。

穿越医保，这些子板块更具想象空间

中长期前景无虞，但在医保支出压力变大的背景下，市场担心医药企业毛利被强力压制，变成纯粹的化工企业，这便是主导本轮医药股下跌的“医保控费”逻辑。

这个结论似是而非，结构层面部分正确，推至全局便会一叶障目。从子板块层面看，很多细分领域都不受医保控费的影响。

1、创新药产业链

企业发展需要适度激励，尤其是医药这种创新驱动型产业，如果企业尝试了100次后成功推出一款新药，却无法靠这款新药的利润弥补另外99次失败带来的损失，那么没有企业愿意进行医药研发。因此，对于真正的医药创新企业，医保支付需要考虑对企业的合理激励，否则无疑杀鸡取卵，把整个医药创新产业拱手让人，这显然并不现实。

事实上，在医保控费的逻辑下，正是通过对非创新药的灵魂砍价为真正的创新药留出足够支付空间，结构上仍是鼓励医药创新。

此外，医药创新服务（CXO）企业作为医药创新的卖水人，主要为药企创新提供研发及生产服务。受益于国内医药创新产业的整体崛起以及海外药企的订单流入，近年来一直处于高景气阶段，未来几年内依旧如此。根据 Frost & Sullivan 报告预测，中国医药行业研发投入将由2021年的298亿美元增长至2026年的551亿美元，复合年增长率约13.1%；而由中国CXO企业提供的全球外包服务的市场（不含大分子CDMO）规模将由2021的985亿元增至2026的3006亿元，年均增速高达25%。

2、消费型中药

很多医药子板块主要依赖消费者C端支付，对医保依赖度低，表现出“医保免疫”特征，更具有消费品属性。典型如消费型中药，具体包括补益类中药和自我诊疗型中药两大分支。前者是主打保健品属性的中药品，如阿胶、人参、虫草等；后者如普通流感、止咳化痰、肠胃调理及部分妇科调理等具有一定的自愈性的疾病，消费者更愿意用中药进行调理治疗。

现阶段，消费类中药的投资逻辑主要有两个，一是医保免疫，其主要市场在医药外，不花医保的钱，自然不受医保控费影响，随着疫情得到有效控制，消费型中药消费回暖，业绩边际改善；二是随着消费升级和人口老龄化，人们更愿意花钱也更有必要调理身体，在国人观念中，西药“是药三分毒”，药食同源的中药才是调理身体的最佳选择，市场空间广阔。

此外，政策面对中药产业的扶持，也为中药创新药投资提供了强力支撑。

3、龙头连锁医疗服务机构

眼科、口腔、医美项目等民营连锁医疗服务机构也值得关注。

短期来看，随着暑期“摘镜潮”、“整牙潮”等消费旺季来临，疫情期间被延后的需求有望集中爆发，3季度业绩改善可期；中长期看，人口老龄化和消费升级趋势下，眼科、口腔、医美等消费型医疗项目前景广阔。

以医美行业为例，2017-2021年，我国市场规模从993亿元增至1891亿元，年化增速17.5%。随着医疗技术的成熟和网红/直播经济的兴起，医美市场仍有广阔的发展空间，预计2030年有望达到6382亿元，是2021年的3倍。叠加强监管带来的尾部出清，市场格局改善，头部企业正迎来更好的投资机会。

躬身入局

我们常说“时间是投资的朋友”，并非买入之后收益会随时间线性增长，事实上，短期的波动和亏损（甚至大幅亏损）难以避免，只有拉长投资期限、耐心持有长坡厚雪赛道，时间才能成为投资者的朋友。

当前医药板块估值整体处于低位，板块长期逻辑无忧，短期基本面边际改善确定性强，正是长期资金布局的好时机。

历史上看，医药板块牛股辈出，“三年五倍”、“五年十倍”的案例层出不穷，但五倍股、十倍股的另一面是很多个股多年不涨，甚至沦为价值陷阱。考虑到很多医药企业兼具消费和科技属性，研究医药个股具有较高的专业门槛，对于大多数投资者来说，更适合通过基金或etf等工具进行投资。事实上，长期持有医药基金带给投资者的收益已足够丰厚。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】