近年来，“PE+上市公司”的投资模式逐渐成为资本市场上的热点。由于这类投资模式利益关系复杂，往往滋生内外勾结、虚假炒作等情况。今天笔者就为您深度解析。

一、PE+上市公司的基本合作及盈利模式

通常来讲，PE+上市公司的关联形式有四种：一是单纯持有上市公司股份，一般情况下，此类PE锁定期满后即全部退出。如西藏凤凰股权投资定增持有中技控股，一年锁定期满后全部退出。二是与上市公司签订业务咨询、财务顾问或市值管理服务协议，如担任上市公司收购与兼并顾问，或为上市公司开展市值管理与筛选并购项目服务。如蝶彩资管与喜临门签署协议，担任其收购与兼并顾问。三是仅与上市公司设立并购基金或产业基金。从已披露信息来看，绝大多数PE属于此种情况，仅参与基金，未持有上市公司股份。四是既持有上市公司股份，又与上市公司合作设立并购基金。如南山铝业设立的并购基金中，PE一边通过资管计划入股上市公司，一边又与上市公司共同设立基金。

与之对应，PE的获利渠道也包括四种：一是通过对上市公司股票的价值投资而获取二级市场收益；二是收取咨询费或财务费用；三是通过与上市公司投资设立并购基金或产业基金，待项目置入上市公司后退出，从中收取高倍增值收益；四是第一种与第二种收益的叠加。由此可见，PE与上市公司的合作模式多元、获利渠道多样，且容易在短时间内获得丰厚收益，这也是推动“PE+上市公司”投资模式涌现的动因之一。

二、“PE+上市公司”运作的主要特征

1、PE入股比例较低：从比例分布看，PE持股比例通常不超过5%，其动机主要应是不触碰现行规则的相关规定，规避持有5%以上须披露权益变动报告书的要求。另一方面，持股比例偏低也反映出PE作为财务投资者，通常无意参与公司日常经营的特征。

2、PE入股形式多样化：实践中，PE可能直接持有上市公司股份，也可能通过设立子基金等方式间接持有上市公司股份。PE入股大致有四种途径：一是直接在二级市场增持。如淡水泉买入天士力、王府井等；二是在企业上市前受让股份。如北京航天产投在浙能电力上市前增资持股；三是直接参与上市公司定增或重大资产重组。如南京瑞森通过定增入股宁波热电、恒顺醋业和西藏城投等；四是企业上市后协议受让其他股东股份。如弘毅受让城投控股股权等。上述四种方式中，前两种属于PE的传统投资途径，从比例上看，近年有所下降，目前约不足四成，而定增、重组及协议转让等所占比例已超过六成。PE选择后两种方式取得上市公司股权，主要是为了实现与上市公司更紧密的利益捆绑，在后两种入股模式下，PE一般均与公司或者其控股股东事前沟通，因此通常可能存在较紧密的合作。

3、PE主要集中于战略新兴产业领域：从PE与上市公司共同设立的并购基金所参与的行业分布看，主要集中在医药医疗、文化传媒、TMT 等国家政策支持的战略新兴产业领域。这也是资本市场热点所在，由此也反映出PE追逐市场热点与上市公司产业转型升级需求相结合的特征。

4、上市公司通常在并购基金设立后短期内即筹划重大事项：与PE共同设立并购基金的上市公司，在基金成立后6个月内基本都会筹划重大事项，如启动重大资产重组、非公开发行等，部分上市公司更是在披露成立并购基金的同时披露了非公开发行预案。也有上市公司设立并购基金后未启动重大重组或非公开发行，但收购兼并事项不断。上述情况应与PE谙熟并购市场运作有很大关系。上市公司筹划重大事项所选择的项目，通常由合作PE事先培育，并购基金成立后随即启动重大事项，PE在最短的期限内退出，实现增值套利，也可使上市公司股价在短期内上涨。

三、“PE+上市公司”玩法起底

1、借市值管理之名进行市场操纵

PE与上市公司成立的并购基金通常采取有限合伙的组织形式，按照《合伙企业法》的相关规定，上市公司不得担任普通合伙人（GP），而有限合伙人（LP）不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。因此PE作为并购基金的GP，足以主导并购的进程，从而影响上市公司的股价。以某上市公司为例，公司2014年6月披露拟与股东及PE共同发起设立并购基金，用以参投或收购符合公司发展战略需要的企业，提升所投项目盈利能力。该公告披露后，公司股价急速拉升，达到近十余年的历史高点，但其后并购基金并未最终领取营业执照，也未开展业务，只见开花，未见结果，部分投资者自然损失惨重。

市值管理的主旨是由上市公司作为市值管理的核心主体，占据主导地位，主导并购的节奏与决策，但现实中，部分由PE主导并购重组的现状已与市值管理的本质相背离。有些上市公司与PE的合作，不考虑产业价值、整合效应以及履行能力，为了炒高股价而不断制造资本故事，有选择地释放利好信息，已然背离了市值管理的本源动力。如部分PE先通过在二级市场增持、参与定增，或者受让大股东股份成为公司股东，然后再通过设立并购基金或产业基金，运用并购重组、兼并收购、非公开发行等方式来做高上市公司股价。还有的PE在场内进行重组并购等具体操作的同时，场外有其他金融资本配合拉高股价，两者表面上并无联系，私下却共享利益。在市场操纵者的眼中，并购基金仅是一个预设合作及利益分配的机制，无论最终有没有成功实现并购，联手将公司市值做大，才是其目的所在。

2、存在内幕交易和隐形关联交易

产业资本与金融资本的创新合作，也可能使相关方利用合作过程中知悉的内幕信息，在监管灰色地带中套利。无论是签订市值管理协议，还是合作设立并购基金，PE在与上市公司的深度合作中，总能先于市场获得更多的上市公司未公开重大信息。PE作为并购基金的执行合伙人，甚至可以影响上市公司某些战略的制定及重大事项进程。根据我国有关法律法规的界定，PE所获知的未公开重大信息属于内幕信息，PE有可能利用该类信息进行交易获取巨大利益。

略显遗憾的是，按现有的规则，在关联人认定方面，由于PE通常持有公司股份比例不高（不超过5%），一般难以仅以“与上市公司共同设立并购基金”作为关联关系的认定依据。实际运作中，尽管PE在与上市公司设立、运作并购基金的整个过程中，各方利益关系密切，但由于缺乏关联人的认定，PE与相关方的协议可以避免对外披露，其隐形交易难以为投资者获知。

3、信息披露违规

现有法律法规既规定了普通对外投资的披露标准，也规定了关联交易的披露标准，而且后者的披露要求高于前者。但实践中，多数上市公司刻意将与PE共同设立并购基金认定为普通对外投资。已有案例中，部分上市公司未披露设立并购基金情况。部分上市公司在定期报告中提及出资设立并购基金，但无其他说明。部分上市公司就设立并购基金情况，以董事会决议或股东大会审议事项形式对外披露。也有上市公司以单独公告的形式披露。从内容上来看，各上市公司设立并购基金所披露的内容普遍缺乏针对性、有效性和充分性，投资者难以了解设立该并购基金的具体意图、对公司的影响及相关后续安排。大部分公司未就并购基金的运作模式、表决机制、退出机制、利润分配、出资进度、基金管理人（普通合伙人）业务专长、投资风险等重要问题进行充分披露。

从近年情况来看，PE+上市公司项目存在纠纷的案例不在少数，另外很多项目后续运作不及预期。统计数据显示，近年“PE+上市公司”模式设立大量并购基金，但其中除了上市公司公布相关并购基金设立计划的公告引发股价暴涨效应之外，后续没有下文的比例高达64%以上，“僵尸基金”也日益成为一大问题。

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