刚刚结束的2018年三季度，对于A股的酒企们来说是不平静的。一方面遇到了全国人民喜闻乐见的中秋国庆双节，售价、销售额双双上扬；另一方面遇到了惊心动魄的A股过山车的行情，不断的冲击市场底部。

10月28日下午，酒企的带头大哥贵州茅台发布了三季度季报，前三季度，公司实现营收522.42亿元，同比增加23.07%，归属于上市公司股东的净利润为247.34亿元，同比增23.77%。

（单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

这是贵州茅台有史以来最好的三季报，业绩虽好，但是营收和净利润的增幅都较去年同期下降了一倍还多，去年同期这二者的增长率都在60%左右。

事实上，对于白酒来说，2017年是一个特殊的年份。

经过多年的三公消费禁酒令的打压，白酒板块长期缓慢增长。2016年以来，随着居民收入的提高，由亲友聚会、送礼、收藏等大众消费行为驱动的新一轮白酒增长周期开启。到2017年，白酒消费进入井喷，这更像打压后的反弹。所以从这个角度看，茅台营收利润暴涨60%的情况存在一部分非理智“虚高”的成分。反倒是2018年的稳健增长才是正常，不过，可能投资者并不这么看。

一、暴涨的酒价和暴跌的股价

国庆期间有两个关于茅台的消息，第一个是“国酒茅台”的官方..改名为“贵州茅台”，第二个是不少终端市场上，53度飞天茅台价格已飙升至近2400元，大大超出厂家指导价1499元。

茅台严禁经销商涨价的手段挡不住全民过节喝好酒的热情，而失去“国酒”称号的茅台并不妨碍自身的价值。与此形成鲜明对比的是，节后第一个工作日，茅台的股价开始了跌跌不休下跌之旅。

二、高端白酒的用户群体

中国的许多行业的用户增长都伴随着人口红利的结束和城市化进程的减慢抵达了峰顶，比如腾讯的..和..用户增长到了极限。

高度依赖用户群体的白酒行业，是否也遇到了类似情况呢？

与国外相比，中国的白酒消费群体比较特殊。受到改革开放和经济跳跃式发展的影响，中国的消费群体的喜好分年龄段差别巨大。传统高端白酒的受众群体以70后以上的人群为主，而80后、90后并不特别热衷白酒。所以初看起来，爱喝白酒的群体正在青黄不接。

但是中国的人口结构也比较特别，据统计，2018年中国的人口年龄中位数为38岁左右，人口众多的，恰恰正是老去的这一代。40岁左右的人群是消费能力最强的，他们对高端白酒的品牌忠诚度远高于年轻人，随着收入的稳定和时间的充裕，会有越来越多的中老年人选择高端白酒，就算爱白酒的年轻人越来越少，高端白酒消费群体也会不降反增。

所以至少未来5-10年，高端白酒无需担心消费群体的减少。再往后呢？80后甚至90后成长为中老年人，恐怕整个消费品市场就发生了翻天覆地的变化，目前还无从预测。

二、平淡无奇的财报和令人担忧的三季度单季业绩

与过节几乎翻番的酒价和过山车般忽上忽下的股价相比，贵州茅台的业绩是相当稳健的。报表也相对平淡，在三季报里，几乎所有指标都较去年同期平稳增加，仅有销售费用变化较大，增加43%。主要原因是公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，增加了市场投入。

销售费用的增加是为了投资未来，即便是知名度如茅台，也意识到单一产品线的影响。所谓133就是1个世界核心品牌(茅台)、3个战略品牌(华茅、王茅、赖茅)、3个重点品牌(汉酱、仁酒、王子)。通过不同的营销策略和价格区间，面向不同的用户群体，避免过度依赖单一品牌。

随着营销的不断投入，茅台系列酒的销量占比从2017年的9.45%增加到半年报中的11.32%。

除了销售费用，让投资者最为担心的还是继续下滑的预收账款。

（单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

茅台的预收款的暴增源于2016年的新的白酒消费周期的到来，当时茅台甚至在客户打款3-4月后才发货。2018年5月，新上任的董事长李保芳要求逐步建立规范的财务制度，将提前3-4个月打款的模式改为当月打款当月发货模式，从而大幅降低了预收账款。

从新的财务管理模式看，预收账款并非是经营形式变化导致的。

但是，公司的三季度单季数据却差强人意。较去年同期相比，净利润增幅仅有2.7%。

（三季度单季度情况，单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

这是怎么回事？节日期间被炒到2400块的飞天酒，难道不赚钱吗？

其实这有两个方面的原因。

第一个原因是产能不足导致的营收增幅乏力。虽然终端渠道价格炒作成了天价，但并没有变成茅台的营收。多出来的价格没有到茅台手里，而是经销商赚的。与其他品牌相比，茅台最大的瓶颈不是客户群体不足，而是产量不足。

由于工艺复杂，飞天的产量非常有限，2017年，公司生产茅台基酒4.28万吨，在测算2018年产量的时候，给出了4.61万吨的茅台基酒生产计划。但是到今年半年报，茅台酒基酒已经生产了3万吨，备战双节带给茅台的产能压力非常大。今年八月份，个别专卖店搞促销的时候，甚至出现了哄抢的情况。

这个情况可以在公司披露的2018年半年报中找到答案：市场需求旺盛，受工艺限制，生产量有限，供求矛盾突出，给茅台的价格和市场管理带来一定压力。

除了飞天，茅台的其他产品又没有如此高的号召力。因此在飞天的产量到达极限的时候，公司的营收也就到达了极限。

第二个原因是2017年三季度的业绩增加的太快了，较2016年增加了60%。所以这个底子打得太好，今年三季度想要超越非常难。

三、悄然转型中的小银行，贵州茅台集团财务公司

在茅台的资产负债表里，有一项奇怪的负债，叫做其他金融类流动负债-吸收存款及同业存放，高达187亿。

这是贵州茅台的控股子公司贵州茅台集团财务公司经营的业务，2013年以来，该子公司集中了茅台集团旗下近五十家关联公司的资金，开展存款、贷款、贴现及保函等业务，俨然是一家小银行。

同时，这家小银行连接贵州茅台集团、部分供应商和大客户，将资金统筹使用，1-9月份竟然带来超过27亿的营收！堪比一家小上市公司了。更为可观的是，这部分业务的毛利接近99%，比茅台酒还要暴利，也算是公司多元化转型路上无心插柳之举了。

总体来看，贵州茅台的三季度季报波澜不惊。虽然是史上最好业绩，但是受到2017年同期业绩增长过高的影响，同比增幅并不好看。

从数据上看，公司为了解决对飞天单一品牌的过度依赖，不断加大系列酒的营销投入，已经收到了一定的效果。

本文首发于腾讯证券。