3月21日，涪陵榨菜公布了2018年报。由于此前已经公布了财务快报，年报主要财务数据与财务快报基本一致，不过年报也披露了更多细节，下面就关心的几个问题谈一下看法。

读完公司年报，我的整体感觉是，公司继续维持较高增长，正处于营收增长、盈利能力同时提升的最佳增长阶段。去年和今后两三年公司开始了一轮产能扩张的投资期，如果公司销售能够维持增长势头，产能提升将使得公司营收总额再上一个台阶。

2018年，提价和销量增长驱动公司营收保持较快增长，但新品类泡菜和开味菜增速趋于平稳。公司2018营收增长25.92%，其中产品销售量增长10.65%，2017年四季度调整包装变相提价10~15%，驱动营收快速增长。营收增速虽比2017年的35.64%增速有所放缓，但仍然是较高的增长率。2018年11月，公司产品再次提价，因此2019年营收增长有较好基础。

分产品看，主力产品榨菜增速下降幅度不大，主要是泡菜和佐餐开味菜增速趋于平稳（见下图），2018年泡菜营收增速19.31%，而2017年是44.98%；2018年开味菜营收增速25.93%，而2017年高达138%。产品品类扩充对公司增长的驱动力减弱。

      

分地区看，大部分地区保持较高增速，但营收比例最大的华南区增速下降幅度较大，由2017年的28.66%下降到2018年的14.28%。从消费习惯上看，推测华南区（主要是广东）的消费者以外出务工者为主，销量放缓可能与去年制造业不景气有关。而在大本营西南地区增速也大幅下降，或许当地市场竞争较大，公司市场占有率已趋于饱和。不过，东北地区增长速度有较大幅度提高。

      

公司盈利能力继续提升，连续4年保持上升势头。受益于产品提价，而原材料成本基本不变，公司毛利率继续大幅提升。2018年公司毛利率为55.74%，比2017年提高7.42个百分点。公司毛利率逐年平稳提升，今年提升幅度较大，因为公司2018年原材料成本仅增加7.96%，对比10.65%的销量增长，可知成本不仅没有增加，还略有下降。

相应地，最近四年公司净资产收益率ROE也逐年提升，2018年更是大幅提升6.32个百分点至30.08%。目前公司正处于销售增长兼盈利能力提升的双击成长阶段。

公司销售采取稳健的先款后货销售政策，因此公司现金流较好，一般有较多预收款，几乎没有应收款。随着公司销售规模的扩大，为了维持高增长，公司对这一销售政策有所放松，应收款有所增加，但百万量级的应收与营收规模相比还非常小。

2018年底，公司预收款为1.55亿，比2017年的2.38亿有显著下降，主要是广东地区的经销商预收款下降较多。结合华南地区销售增速下降幅度较大的情况，可见预收款下降是受到销售放缓的影响。

公司现金非常充裕，理应提高分红力度。2018年底，公司账面现金11.3亿，理财产品3.3亿（其他流动资产项目），合计14.6亿的等价现金，占公司总资产的49%。公司几乎没有任何有息负债，在总计5亿的负债中，剔除约3亿的经营负债（预收款、应付账款、应付薪酬及应缴税费）后，实际负债约2亿。扣除2亿的实际负债，公司持有12.6亿的净现金，合每股1.60元。

公司现金丰裕，经营现金流很好，即使考虑到今后几年资本开支大幅增加的因素，在不影响增长的情况下，公司也有能力大幅提高分红比例，当前的分红政策较为吝啬，对投资者来说感到有些遗憾。也可能是公司比较保守，投资项目和外延收购都要使用自有资金，而不是举债投资。管理者希望手中留有大量现金，随时寻找收购扩张的机会。

公司从2018年起开始加大产能扩张，预计未来两三年资本开支较大。2018年公司资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）大幅上升至2.92亿，占经营现金流比例为52%。而此前多年，公司的资本开支均在1亿左右，2016、2017年不足1亿（见下图）。主要是本年新投资了1.6万吨/年脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目、辽宁开味食品有限公司年产5万吨泡菜生产基地建设项目、华龙榨菜厂污水处理工程和2万吨原料池及厂房建设项目，此外原有的眉山4万立方米榨菜原料池建设项目、白鹤梁厂榨菜盐水回用处理项目今年也是主要资金投入期。

1.6万吨脆口榨菜项目拟投资总额1.0亿，建设期12个月；辽宁开味公司5万吨泡菜项目拟投资总额7.2亿，建设期36个月；这两个项目刚刚启动不久，本年投资额大约10%。由于公司上述投资项目均使用自有资金，现有项目加上未来开工的投资项目，预计未来两三年公司的资本开支都将会比较大，与今年的资本开支相当。

公司同时公布了2019年财务预算，这份公告中给出了2019年营收计划。公司计划在今年取得24.1亿的营业收入，较2018年增长26%；营业成本预计为10.2亿，由此推知，毛利约为14亿。

2017和2018年，公司的三费（销售、管理和财务）比例均在17.5%左右，假定公司2019年还能维持这样的比例，2019年三费约为4.2亿。公司研发费用极低可忽略，因此可以得到公司2019年主营业务营业利润9.8亿，再加入0.5亿的理财产品收益（维持2018年投资收益不变），扣除15%的所得税后，估算2019年净利润约为8.7亿，较2018年增长32%。

公司制订的营收目标明显是按照2018年的增速来考虑的，在持续高增长数年后，我认为这一增长目标有一点偏高，但也并非不可能完成的任务。2019年公司增长的驱动因素主要有：

（1）产品提价。公司2018年11月宣布部分提价，提价幅度约为10%。

（2）增值税降低。今年两会期间宣布全国增值税16%和9%两档下调1个百分点，公司也将受益于增值税下调。零售产品价格绝对值较低，因此公司产品售价可维持不变，从而将下降的增值税收入囊中。

（3）销量继续提升。在上两个驱动因素外，要完成26%的营收增长，需要2019年销量提升12~14%，比2018年增速要高，这是我认为目标偏高的原因。完成这样的目标，大概需要营收占比最高的华南区恢复高增长。在相关刺激政策下，宏观经济的向好或许可以帮助公司实现这一点。

尽管营收增长目标偏高，考虑到公司对营业成本上升20%的估计也许是偏保守的，因此我认为上面估算的2019年净利润增长32%的数值也是比较保守的。公司过去三年净利润增速大约都是营收增长的2倍。

公司2018年EPS为0.84元，以32%的增长率考虑，2019年EPS预计为1.11元，按照25倍市盈率的合理估值，公司当前股价合理但并不低估。考虑到公司的长期发展前景，仍然是极具长期投资价值的优秀公司。

本人持有涪陵榨菜。

【参考】

涪陵榨菜业绩快报简评及投资观点