【摘要】A股红利策略相对市场有显著超额收益，2015年我建立了一个红利轮动策略，后又建立了改进版红利ROE策略。两策略建立以来的表现远超同期中证红利指数，红利轮动策略三年多年化收益率22.1%，其中2019Q1收益率30.3%，好于同期中证红利指数和HS300指数。红利ROE轮动策略一年多年化收益率14.9%，其中2019Q1收益率19.8%，表现稍逊于指数。

以前A股公司普遍不重视股东回报，财报盈利也多水分，因此少数持续稳定分红的公司，其盈利能力及经营持续性一般较好，并且其管理层通常踏实经营并重视股东回报。因此我认为这些持续多年分红的公司，当属于A股中TOP10%的好公司，长期投资这类公司，收益应该不错。

从历史数据看，2009年~2018年这十年，中证红利指数（全收益，以下提到的指数收益均为全收益）的总收益率是200.6%，年化11.63%，而HS300指数的总收益率为99.4%，年化7.15%，落后中证红利指数年化收益率4.48个百分点。可见，红利因子在A股的超额收益十分显著。

2015年底，我建立了一个红利轮动策略，采用行业等权方式，买入股息收益率排名前十的股票，每月调仓。我在雪球上建立了一个模拟组合对策略进行模拟。2018年初，为解决轮动掉入估值陷阱的问题，我引入五年平均净资产收益率ROE排名，建立了改进后的红利ROE轮动策略。这两个策略迄今为止的表现均大幅超过中证红利指数，值得继续研究下去。

一、策略规则简介

1、红利轮动策略

红利轮动策略的交易规则如下：

（1）以中证红利指数成分股为样本股（注：2017年以前以持续分红三年以上的公司为样本股），每月底计算每个样本股的预期股息率，计算方法如下：

预期股息率 = 年度股息率 X [ 1 + min (扣非净利润增长率, 0.2)]

股息率计算以年度分红（分红预案也作数）为准，不计一次性的特别分红。净利润增长率采用最新财报的数据，如果有业绩预告，采用预告下限。公式中min为取较小值函数，用这个算法来限制异常高值增长率影响，无论公司利润增长多高，只计入20%以内的增长。

（2）剔除预期股息率小于5年国债收益率的公司，余下公司按照预期股息率从高到低排序。

（3）以排名次序选取公司，选中一家公司后，与该公司相同细分行业的公司不再选入，直到选满10个行业。

同一行业，如果另外一家公司与选中公司排序仅相差一位，则该行业可以选取两家公司，但每家公司只占5%的权重，保持行业10%的权重。

（4）将选中的公司按照行业等权买入。

（5）月底重新计算排名并据此调仓，同时进行再平衡，保持行业等权。

2、红利ROE轮动策略

在上述红利轮动策略的基础上，计算所有中证红利指数成分股的5年平均ROE（如果公司净利润与扣除非经常损益的净利润相差较大，应该使用扣非ROE），并按照从高往低排名。

将预期股息率排名和ROE排名相加得到综合排名。以综合排名从低往高的排序选取公司。

三月底许多公司集中公布年报，去年股市大跌，很多公司的股息率都超过了5年国债收益率，为了更新股息率和ROE数据，费了我不少功夫。许多网站上的股息率排名数据都是用程序自动抓取过去四个季度公司分红来计算，经常会出现错误，不能剔除特别分红，而且它们只会统计已经实施的分红，不会及时按照分红预案更新股息率，因此我只能自己手动逐一更新每一家公司的数据。

二、截至2019Q1的策略表现情况

我从2017年开始实盘交易红利轮动策略，2018年开始实盘采用红利ROE轮动策略，同时雪球上的模拟组合也同步更新，实盘收益率数据与雪球模拟组合非常接近，因此下面的统计就都统一使用雪球模拟组合资料。

1、红利轮动策略表现

2019年Q1，红利轮动策略收益率30.3%，超过同期中证红利指数的23.62%，也超过了HS300指数，详见下表。

截至2019年3月29日，策略自建立以来三年多总收益率95.8%，年化22.1%，远超同期中证红利指数和HS300指数表现。这个结果比较鼓舞人心，也验证了我认为持续分红的公司就是A股的优秀公司的判断。策略最大回撤-17.8%，发生在2018年前三季度，参见下图。

2、红利ROE轮动策略表现

红利ROE轮动策略仅运行了一年加一个季度，表现略逊一筹。

2019年Q1，红利ROE轮动策略收益率19.81%，落后于中证红利指数。截至2019年3月29日，策略总收益率是18.9%，年化收益率14.9%，仍然是远超过同期中证红利指数，详见下表。策略最大回撤为-19.28%，仍然是发生在2018年前三季度，见上图。说明一下，上图中红利ROE策略的图虽然是自2017年开始，但2017年采用的仍然是红利轮动策略，当时建立此组合是为了追踪实盘交易表现。2018年以后的数据才是红利ROE策略。

策略表现出众的主要因素，我认为大概是采用预期股息率及时反映了未来的股息率变动，股市主要就是反映预期，这使得策略大幅优于中证红利指数。而通常的中证红利指数及类似策略中的红利因子，都是按照过去已实施的分红来计算股息率，滞后于市场股价反应。其次，采用行业等权策略也有一定作用，通常等权指数表现要好于市值加权。

3、两种策略的对比讨论

2019年Q1，红利ROE轮动策略仅取得19.8%的收益，不仅落后指数，还大幅落后于红利轮动策略的30.3%，这与我希望引入ROE这个盈利指标改进策略的预期相反。但我们不能以短时间的表现就下结论，实际上，2018年红利ROE策略回报为-0.74%，表现是略好于红利策略的-2.6%，两种策略都大幅优于中证红利指数，仅仅是今年第一季度才出现落后指数的现象。

首先，红利ROE轮动策略的理念基础与市场环境不一致。今年股市预期发生扭转，突然就进入了牛市，股市炒作的逻辑主要是经济反转，在这种盲目的观点下，越差的公司预期上涨幅度越大，越受到追捧，好公司反而不受关注。当然，白酒、消费等业绩特好的龙头白马公司还是受到市场重视，但这类公司股息率低，通常不能入选红利轮动策略。从上面的表中数据也可看到，以往对HS300具有显著超额收益的中证红利指数今年上涨幅度也是落后HS300很多的。

其次，策略短期表现也具有较大偶然性。同样以股息率为重要选股基础的红利轮动策略一季度表现仍然是超越了指数，其中重要一个影响来自3月份策略持仓中的哈药股份。哈药股份3月15日公布年报，年报中分红预案为2018年度利润不分配，但股价不跌，反而从4.6元大涨到6.2元左右，短期涨幅35%，仅这个持股就使得策略收益率超过了红利ROE策略3.5%。这属于典型的A股反智逻辑。而红利ROE策略持仓中的上汽集团，1月份公布的经营数据无论是公司和行业都不好，但是因为在三月底公布年报前，并不知道公司将大幅下调分红，因此按照策略继续持有，结果上汽集团3月份股价大幅下跌，整个一季度上汽集团股价居然是下跌的。

最后，我最近想到这一点，轮动策略的主要目的就是赚取市场波动的超额收益，影响短期股价的逻辑越浅，越能反映在股价上。红利轮动策略直接用股息率来选公司，比较直接浅显。大多数人都是看股息率，有的人甚至都不考虑公司明年股息下降这样的信息。相反，红利ROE策略试图用ROE来保证选中的公司质量，逻辑上深了一层，反而不容易取得轮动效果。

当然，目前红利ROE策略时间还太短，需要进一步验证。好公司需要长期才能表现出优势，其股价受短期“噪音”消息影响太大，尤其是在牛市当中，公司质量似乎无关紧要。我还是相信长期持续稳定的分红能够带来超额收益，这要取决于公司的持续盈利能力，因此，实盘交易仍将继续采用红利ROE轮动策略。

附：

红利轮动策略雪球模拟组合链接：https://.com/P/ZH733624

红利ROE轮动策略雪球模拟组合链接：https://.com/P/ZH1011260