我们经常会看到股票市场上有些公司股价低于其每股净资产，这些股票被称作破净股。例如，A股农业银行每股净资产是4.54元，而股价只有3.79元。在股价跌到远低于净资产时，很多人会将其视作绝佳的投资机会，从常识上看，很明显这是以几毛钱买一块钱的划算交易。果真如此吗？事实上，无数人因为买入破净股而折戟股市。

要想知道股价破净是不是投资机会，我们首先要理解股价跌破净资产背后的原因。

为什么市场上会出现破净股？

首先，应该要排除市场上的其他人比较傻这个因素，尽管有时候市场价格波动真的是因为人傻。其次，我这里也不讨论财务造假的因素，投资者对股票进行定价时，一定是在认为财报可信（没有识破造假）的基础上，如果所有投资者都不相信财报，股票就根本不会有人买，当然A股确实有一些知道财报造假还要买入股票的投资者，但这是少数，不影响大势。

排除财务造假的情况，出现破净股的原因，不外乎两方面，一是资产虚高，二是资产没有变现途径。

资产虚高，就是公司资产负债表上有令人质疑或过于高估的资产，或者财报滞后，近期的大幅亏损尚未反映出来。

来看一个简单的例子---众泰汽车，当前市净率为0.68，目前没有公布年报，从2018年三季度财报看，其归属上市公司股东的净资产是172亿，但是其中有50亿应收账款，43亿无形资产，68亿商誉。并不是说无形资产和商誉一定没有价值，但是从该公司可怜的毛利率（<5%)和净利率(<4%)来看，这些无形资产和商誉价值的确十分令人怀疑。

另一个例子是A股亏损王天神娱乐，按照2018年三季报，其每股净资产10.1元，市净率约0.6，去年底，公司计提了78亿的巨额商誉减值和亏损，2月底公司发布了2018年业绩预告，公司净资产下跌超过80%，至每股净资产1.77元，现在的市净率是大约3.4。但是直到公司公布业绩预告前，相信所有股票软件中显示的市净率都是0.6。因此，我一再强调，投资不能偷懒，别只看软件显示给你的数据，一定要自己检查这些数据是否正确可靠。

此外，钢铁、火电等行业的公司，其资产大部分是厂房设备，这些资产如果不是进行生产，而是出售，根本卖不出价钱，尤其是在行业低谷。尽管计提了折旧，这些资产在财报上的账面价值仍然是虚高的。一些制造业企业，新投资上马的生产线，在财报上记录的价值不菲，但可能由于行业技术升级，这些生产线成为落后淘汰产能，实际上一文不值。

金融投资类的公司，其主要资产在市场上交易活跃，有比较明确的公允价格，因此其净资产价值可以说是十分清晰可靠，比如银行、房地产投资信托基金(REITs)等。但这些公司也经常出现破净现象，尤其是A股的银行股，除个别银行，大部分银行持续数年处于破净状态，这其中的关键原因，就是公司资产没有变现途径。

只有控股股东才有权力、有能力将公司资产清算卖出变成现金，但是控股股东一般不想这么做。

五大国有银行的控股股东是代表政府的汇金公司和财政部，国家设立这些银行，可不仅是为了赚钱，所以财政部肯定不会因为市场股价低就把资产清算出去，让银行解散了。当然财政部也不会因为股价破净就增持银行股，它还指望银行分红来补充财政呢。财政部是国家筹集管理财政资金的部门，不是投资者。其他股份制商业银行，虽然没有绝对控股股东，但是大多是央企国企背景，并且银行大股东通常也不会希望清算银行资产以获取一点套利收益，要知道获取一家银行牌照是非常不容易的。

美股中的布鲁克菲尔德合伙公司（Brookfield Property）市净率两个月前只有0.6，现在股价涨了不少，市净率也才0.7，其持有的资产主要商业办公楼和高端零售物业，资产质量非常好，而且这些房地产的价值，完全可以通过市场交易价值比较准确的定出来，美国房地产交易市场活跃，相关交易数据非常详细。为什么这么好的资产，股价也破净？因为这些资产被打包为一个REITs进行经营，布鲁克菲尔德公司持股75%，绝对控股。并且该公司本来就是从事资产管理的业务，大股东布鲁克菲尔德资产管理公司(BAM)是美国著名的资产管理公司，他们还指望经营这些物业资产长期赚钱，所以也绝对不会将这些资产卖出去。公司管理层预计未来5年公司能够获得年化17%以上的投资收益率，怎么会为了一点点净资产价值就卖掉公司资产呢？当然，普通投资者大概不大相信管理层的这个看法，并且该公司负债率非常高，因此市场上股价才会低于净资产这么多。

当公司存在绝对控股的大股东时，如果经营状况一般，分红不够慷慨，就容易出现长期的破净现象。因为对控股股东（通常是企业的创造者）来说，如果不想退休，经营公司就是他的事业，即使要卖公司，也是整体卖，宁可少要钱，也不会将公司清算了卖。对创业者来说，公司就好像自己的孩子，怎么能让其失去生命呢？其他投资者由于无法通过收购来实现控股，无法通过清算公司来实现破净股的套利。

即使没有绝对控股股东，投资者要通过购买破净股来套利，还需要考虑收购的代价。如果为了寻求控股，大量在市场上买进，很可能将股价抬高到无利可图的程度。此外法律制度环境也是重要的因素。2017年，宝能系老板姚振华眼光独到地看中了万科和格力电器的价值，动用大手笔杠杆资金收购万科股份，接着又对格力电器动手。姚老板的结局想必A股投资者都已经知道了。

港股中国华融是国有四大资产管理公司之一，去年半年报显示其净资产为1420亿，而去年7月份时，公司股价大约是2港元左右，市值500亿，远低于其净资产。看起来十分低估，一些投资者相信公司的国有背景，也分析了公司的资产价值。这类资产管理公司的主要业务是从事银行坏账的处理，正常来说，其资产价值往往比实际可实现价值有很大折扣，如果经济好转，坏账回收超预期，还会有意想不到的超额利润。因此他们重仓买入，结果是公司的股价在9月份的时候下跌到1.4元左右，短短两个多月下跌了30%，投资者损失惨重。其实，中国华融兼有上述两种原因，由于公司管理混乱，董事长过去经营比较激进，其资产质量本身就存疑，另一方面，没有任何投资者有可能成为新的控股股东，改善公司经营以释放价值。指望央企更换一个董事长扭转局势，这个概率太小了。绝大部分机构投资者都已经看清了这点，这就是为什么公司市净率会如此之低的原因。所以，绝对不要轻易认为自己比市场上其他投资者聪明。

巴菲特投资桑伯恩地图公司的案例充分说明了价值实现途径对于这类破净股投资的重要意义。1960年，巴菲特投入占自己合伙公司净资产约35%的资金买入桑伯恩地图公司。当时，公司的市值仅有473万美元，而公司1959年底的净资产是420万美元，其中包括260万美元的证券投资，这是以成本计的，实际市场价值是700多万美元，因此公司的实际净资产是860万美元。很多价值投资者经常引用这个案例作为投资破净股的经典。但是一些人只是肤浅的看到了股价破净这一点，却忘记了最重要的一点：巴菲特购买了大约25%的公司股份，成为第一大股东，将桑伯恩公司的地图业务拆分为子公司，并一直经营到2015年；将证券投资组合以一个巧妙的省税方案，通过换股间接兑现了投资收益。

如何投资破净股呢？

从上面这些案例，我们应该认识到，对于股价远低于净资产的公司，即使你确信公司资产非常可靠，也得看清有没有释放公司价值的途径。如果你没钱收购成为控股股东，至少要想想有没有其他大佬有意并能够收购控股公司。如果看不到这种可能，就不要打主意。我的建议是，普通投资者最好回避这类股价远低于净资产的公司，因为这些公司大概率是盈利能力低下和价值毁灭公司的典型。

作为小投资者，我们也应该注意到，即使那些没有破净的公司，如果存在绝对控股股东（这在A股上市公司中比比皆是），投资中也要注意安全。大股东对公司资产有支配权，他们轻则利用公司实现自己的人生梦想，重则挪用甚至掏空公司资产；小股东没有支配权，只能巴望着公司分红或股价上涨，因此控股股东和小股东之间的股权价值是不相等的。控股股东享有控股权溢价，而相对于控股股东，小股东的股权具有控股权折价。如果公司分红政策不好，大股东诚信记录不良，这种股权折溢差别就更大，不要随便用大资金的收购价来给公司定估值。

那么，对于净资产可信，但无清算途径变现资产的公司，如何评价公司市净率是否合理呢？对于这类公司，普通投资者只能依靠公司盈利给股东分红来实现投资收益，因此应该用公司经营盈利能力来评价市净率。决定公司市净率的关键因素，是公司的盈利能力，通常以财务指标净资产收益率ROE来代表，无论公司是否破净，这一点都成立。如果你在市场上随便投资一家公司，无论上市与否，都能取得10%的收益率，那么对于ROE小于10%的公司，只有公司股价比净资产低，你才会投资，因为只有这样才能获得10%的投资收益率。破净股的存在主要就是因为公司盈利能力低于投资者的机会成本（市场平均盈利水平）。关于这一点，我下次再撰文详细讨论。