上周A股表现不错，HS300指数一周上涨了3.31%，市场呈大强小弱格局，上证50指数上涨了4.17%，而创业板指仅上涨1.18%；保险、家电、通讯设备和煤炭行业表现较好。4月中下旬是A股一季报披露的时间窗口，对公司业绩的担忧让市场炒作有所抑制。但另一方面，市场对白马股的业绩也充满了憧憬，周五尾盘，即将公布2019年第一季度报告的涪陵榨菜股价突然暴涨，收涨4.25%。

不过，周五晚间涪陵榨菜发布的一季报却多少有点迎头泼了盆冷水的感觉。2019年一季度，涪陵榨菜营收为5.27亿，同比仅增长3.81%，这与年报中披露的2019年营收计划增长26%反差有点大。一季度净利润为1.55亿，同比增长35.15%，这个看起来还算过得去。

尽管知道公司前几年的高速增长不可持续，接下来几年增速下降是注定的事，但今年的一季报还是透露出一些让人担忧的东西。

一是营收增长大幅放缓，推测销量下降。我们知道，公司去年11月有一次幅度10%左右的提价。而提价后，一季度营收也仅增长3.81%，推测产品销量下降，这有点让人担心榨菜的增长势头。一些分析认为，由于去年一季度公司销售刺激力度较大，销售大增，基数较高，导致今年一季度营收增长较低。基数大是一个重要因素，但不足以解释营收增速下降到这么低。

最近几年公司的销售季节性变化特点一般是：一季度营收约占全年近1/4，二季度最大，三季度略低于二季度，而四季度大幅下降，为全年最低。公司虽然不能象贵州茅台那样完全控制产品销售，任意调节季节销量分配，但也呈现出一些主动调整的特点。公司的单季度同比增速与全年总营收同比增速往往相差较大，季度增速分布或者呈前高后低形态，或者呈前低后高形态。如果一、二季度营收同比增速较高，则三、四季度增速就会下降一些，比如2016年，2018年；如果一季度营收同比增速较低，则后面几个季度就会提速，比如2017年。因此，我们或许还可以期待后面几个季度公司在销售上发力，完成计划营收。

二是实际利润增长可能不乐观。虽然表面上看，公司一季度净利润增长35%，增长不错，但利润的增长主要来自于公司今年一季度原材料采购支出下降，拉低了营业成本。公司一季度营业成本为2.20亿，比上年同期的2.48亿下降了11.3%，同时注意到现金流量表中，经营活动现金流净额为409万，而去年同期是-4927万，主要是“购买商品、接受劳务支付的现金”科目中现金流出比去年下降了3700万，下降11%。原材料采购支出下降，可能是采购量减少，也可能是采购价格下跌。我认为采购量减少的可能较大。

榨菜原材料青菜头属于一年一季的农作物，播种期一般在9月份，12月份至次年1月份进入生长期，次年2月份收获。一季度是公司进行原材料采购的主要时期，这使得一季度营业成本可能比实际偏高，公司往往每年一季度的经营活动现金流净额都远低于净利润。青菜头价格往往波动较大，公司会根据价格调整采购量。如果采购价格低，公司会加大采购，降低全年的总体成本，因为公司目前有20万吨的青菜头窖藏能力。这时候，一季度经营活动现金流支出不会因为采购价格下降而降低，反而会上升。例如2018年一季度公司“购买商品、接受劳务支付的现金”比上年同期增长50%以上，比营业成本的增幅大很多。

因此，从一季度公司经营现金流支出下降，我判断公司一季度的采购量下降了。一季度偏低的营业成本可能还是因为存货中低价原材料导致的，这样带来的净利润增加，是有点虚的。

总之，公司原材料采购模式和采购量随价格动态调整，使得一季度的利润指标与全年指标可能相差较大。一季度报表的披露内容不详，因此一季度利润增速参考价值不大。

不过，乐观的看，近几年公司一季度净利润与全年净利润比例相对固定在1/5~1/6之间，按照这个比例推测，今年全年公司净利润增长率大概在18~41%之间。

最后是公司的应收账款继续增加，而预收款继续大幅下降。这意味着，为了保持增长，公司不得不继续放松过去稳健的“先款后货”原则。一季度，公司应收账款4200万，这应该是公司应收账款近十年来的最高值了，去年一季度仅有3000万（公司应收账款一般一~三季度较高，而年末会大幅结清，年底应收款极低）。公司在一季报中解释应收增加的原因时，也承认是适度放宽部分客户信用额度，提高与竞争对手的竞争力。同时，一季度预收款项0.98亿，比去年底的1.55亿下降不少，一季报中公司给的解释是预收客户产品销售货款减少。

即使是放松了原则，今年一季度的营收增速仍然很低，这就让人担心公司的市场竞争优势减弱了。

当然，单个季度的财报数据也许不足下定论，销售渠道中的库存缓冲、公司的生产变化和销售策略等多方面的因素都会短期扰动营收变化。长期而言，我认为榨菜的增长空间还很大，公司管理层也完全有能力应对经营中面临的问题，毕竟，涪陵榨菜是从一个进入门槛很低、竞争激烈的行业中杀出来的白马。

从估值上看，我给涪陵榨菜25倍市盈率的估值，这是基于20~30%的净利润增长而评估的。当前公司股价较合理股价略有偏高，但幅度不大，虽然短期股价会因为营收放缓而承压，但我还是将继续持有，待半年报后看看再说。