部分精选10篇

光大证券-医药生物行业2020年度投资策略：医药十倍股牛股进化论-191204

“大医保”时代集采影响趋于钝化，景气细分龙头股价仍表现优异。    自去年医保局成立以来，医药板块虽受带量采购政策扰动较大，但高景气细分领域的优质龙头依然表现强势，如合同研究组织、药店、消费医疗、创新药械等领域的众多个股股价纷纷创出历史新高。    医药行业结构是多元化的，带量采购、控费只直接影响板块中的部分公司，仍然有很多景气的细分方向及大量的优质公司受益于政策，“成长”才是医药永恒的主题。

　　医药十倍股牛股进化论。医药产业正处于新旧动能转换加速阶段，结构优化和局部创新升级是大势所趋，对应的主流行情将是龙头强者恒强的阿尔法行情。本文以“医药十倍股牛股进化论”作为选股依据，关注不同属性和不同阶段的医药公司所需的核心竞争力：1）“前期产品型”主要依赖颠覆性创新带来的技术优势构建护城河，创造或满足未被满足的需求；“后期产品型”则更依赖研发体系成熟度、销售渠道优势构建平台壁垒。2）“前期服务型”需要“挖掘消费需求，推广提升渗透率”来借势成长；“后期服务型”则更依赖品牌优势和管理机制优势来提升市场份额。3）政策壁垒型前期后期均享受政策性保护，牌照资源为王，成长为后期龙头同样需要好的管理和技术质量。4）而拐点期的潜在龙头须突破产品线断档或快速扩张过程中的内部管理难题才能实现二次成长，升级成为后期平台型龙头。

　　我们构建了独创的医药十倍股牛股进化的“九宫格”框架体系，及基于结构优化、局部创新升级的产业趋势，我们提出“挖掘前期，出奇拐点，守正后期”的投资主线：1）挖掘前期蓝海标的：推荐康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；2）出奇拐点期潜在龙头：推荐云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝。3）守正后期平台型龙头：推荐恒瑞医药、中国生物制药（港股）、迈瑞医疗、威高生物（港股）、药明康德、爱尔眼科、益丰药房。

　　风险提示：药品、耗材降价幅度超预期；药店渠道价格压力超预期；行业“黑天鹅”事件；创新药研发失败风险。

国金证券-2020年A股市场策略及行业配置：由“震荡反复”到“结构牛市”-191203

基本结论

　　“资产配置荒”是驱动A股走“慢牛”的重要因素。    “货币衰退式宽松”仍是2020年全球经济主基调，实体经济回报率下行是出现资产荒的根本原因。    随着央行推行宽松的货币政策（“衰退式宽松”），而信托等刚性兑付逐步打破，银行等大型资产配置机构对低风险高收益的固定收益类资产需求得不到满足，本质上是负债端高成本与收益端低回报的不匹配。“泛滥”的流动性总要在诸多领域中找到一个可以与之匹配的资产来作为配置，而2020年A股恰恰受益于“资产配置荒”。

　　2020年中美贸易摩擦存在边际改善的可能。随着中美两国贸易代表积极谈判与深入沟通，预计中美贸易达成“第一阶段”协议可期。美国农民的选票对于参与2020年美国大选的候选人都至关重要。中国是美国农产品的第一大进口国，近几年我国从美国进口农产品金额大概在200-300亿美元。由此，中美贸易关系走向直接关系到美国农民的利益。在大选年，美国国会全体众议员和三分之一的参议员都面临连选连任的挑战，他们忙于竞选，在对限制和打压中国的法律制定问题上可能会放缓，类比于2016年。

　　开放的“制度红利”：外资占比仍有较大提升空间。作为全面深化资本市场改革中的一项重要内容，资本市场对外开放各项举措的密集落地，正在逐渐改变A股市场的话语权和市场生态。当前A股投资者结构中外资持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%。基于我们对“2020年人民币汇率升值，且我国进一步实施“对外开放”战略方针”这一判断，我们预计2020年“北上”净流入A股规模有望达2000-3000亿。与其他主要国家的证券市场外资化程度对比下来，我们认为A股被“外资化”仍有较大空间。

　　短期“交易结构&猪通胀”VS中长期“新经济”。当前机构投资者集中配置到了“食饮、电子、医药、家电、保险”等消费成长类行业，超低配周期类行业。机构投资者交易结构趋同化，将使得A股波动会加大，而相应的低估值策略组合有望在短期内跑出超额收益。另外当前经济环境处于“类滞涨”，尤其2020年春节前后CPI有望破“5”，在这样的背景下，我们预计在春节前国内货币政策很难有继续“放水”的空间，增加了市场短期的波动；中长期“新经济”产业在逐步崛起。2020年景气度高的领域分别：1）5G产业链；2）智能手机产业链；3）VR虚拟现实；4）新能源汽车。

　　投资建议

　　2020年A股策略：由“反复筑底”到“结构牛市”。2020年A股“春季行情”依旧可期，但启动的时间点或在2020年春节前后。上半年“猪通胀对货币政策的制约”以及“投资者交易结构较为趋同”，使得A股上半年走势处于震荡反复的走势，上半年我们相对看好春节之后的“2、3、4”月份A股市场行情。整体来看，2020年A股机会远大于风险。2020年全年来看，我们预判A股走势由“反复筑底”到“结构牛市”，上证综指区间【2800-3500点】，沪深300指数年化收益率约在15%左右。

　　2020年重点布局三条投资主线，投资主线一，科技创新类。我们看好2020年“5G产业链、智能手机产业链、VR虚拟现实以及新能源汽车”；投资主线二，“消费升级”的趋势仍在延续，所涉及的领域：化妆品、医疗美容服务、教育等；投资主线三，高分红价值蓝筹类。优质企业开始重视股东回报，加大分红比例。

　　风险提示：地缘政治冲突导致油价保障；美股暴跌；特朗普落选；欧债危机“幽灵”再降；中美贸易摩擦加剧等。

光大证券-食品饮料行业2020年投资策略：顺势仍可为-191203

◆复盘三年景气周期，再论板块超额收益：截止2019年11月底，食品饮料指数以70%左右的涨幅领跑全行业，2017-2019年食品饮料指数三年涨幅达到104%，涨幅遥遥领先、超额收益显著。    回归相对估值模型，超额收益来源可以分为三种类型：1）EPS驱动主导型：行业景气顺周期，业绩弹性充分释放，以白酒行业为典型代表；2）PE驱动主导型：享受资本市场估值溢价，估值弹性充分释放，以调味品行业为典型代表；3）EPS+PE双重驱动型：以自下而上经营改善明显的个股为代表。    

　　◆繁华之后仍可顺势而为。坚守两个维度的中长期趋势：1）行业发展趋势及消费趋势不变：延续中期策略报告《重估龙头新时代》观点，食品饮料主要行业从增量市场下的“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”的过程中，食品饮料行业中长期的投资主线都会是龙头的集中度提升红利。2）A股投资者结构多元化趋势不变：A股国际化进程加快，北上资金持续加仓消费龙头，以MSCI指数为代表的全球配置指数基金纳入A股后，消费龙头仍是重点配置方向。

　　◆重点子行业解读：1）白酒：变化尚未充分认知—再论周期性。整体宏观消费环境以及行业所处的发展阶段决定景气周期处于平稳回落的过程，而自上而下的消费升级趋势、经销商杠杆能力的运用以及自下而上改革红利的释放加速了在景气回落周期的品牌分化程度，龙头估值不贵、增长相对确定，仍可适度乐观。2）调味品：物以稀为贵—再论估值溢价。行业有规模、有成长，而依托厨师粘性建立的餐饮渠道壁垒是龙头确定性成长能力的核心要素，确定性溢价趋势不改，关注提价窗口期的短期利润弹性。3）乳制品：龙头盛宴—再论成长与竞争。双寡头竞争格局明确，全国性龙头伊利和蒙牛通过加强产业链上下游掌控力，扩大产品版图，将进一步提升集中度。4）啤酒：驱动因素可持续—再论盈利能力。原材料成本有所缓解+新一轮产品提价窗口，明年的盈利能力改善依然可以期待；中长期维度，我们继续看好产品高端化趋势+产能优化进程下的行业盈利能力改善。

　　◆投资策略：白酒方面，“景气平稳回落、分化加剧”的基调判断不变，龙头的稳健增长能力更强；长周期的估值中枢有望继续抬升，建议放低预期收益率，长周期配置，重点推荐高端白酒品牌贵州茅台、五粮液、泸州老窖；关注增长势能良好的区域龙头品牌古井贡酒、今世缘等、布局洋河股份基本面底部。大众消费品方面，1）确定性溢价趋势不变，调味品龙头海天味业为中长期配置品种，绝味食品的稳健成长能力仍有预期认知差，乳制品行业的竞争格局不影响龙头份额的提升，伊利股份的配置价值显著；啤酒行业的盈利能力复苏长周期继续兑现。2）重视细分行业龙头在治理优化之后的基本面环比改善所带来的双击行情，重点推荐转型为民企体制之后、改革步入深水区的中炬高新；改革红利持续释放的洽洽食品以及积极应对短期增长瓶颈、进行渠道裂变的涪陵榨菜。

　　◆风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。

华安证券-传媒行业2020年度策略报告：传媒+5G，娱乐新模式，发展新风口-191206

主要观点：

　　复盘4G：技术驱动引领传媒价值重估

　　传媒行业的供给驱动属性，决定了技术更迭将打开新的市场。    5G商用落地，应用端内容行业将迎来风口，政策与技术的成熟将打开传媒板块新的市场空间。    复盘4G，市场对于传媒板块的反应首先是估值体系的重新建立。4G发展初期，海量应用需求风口与政策支持推动资金进入传媒板块。从海内外各大运营商推出的5G相关应用来看，云游戏、VR/AR、超高清视频爆款雏形已现。

　　5G应用一：云游戏流媒体化时代脚步已近

　　云游戏将成为游戏行业新的变革力量，游戏流媒体时代脚步已近。我们从“游戏行业市场总量=游戏玩家数ARPU”为切入点分析云游戏扩张市场规模的逻辑，以及付费制度变迁对产业链结构的优化。1）随着5G通信技术的成熟与边缘计算的发展，5G相对4G的带宽大幅提升和更强的并发能力带来了更低的网络时延与抖动，能完全满足各大游戏云平台对于网络延迟、下载速度的最低要求，从而满足用户对游戏清晰度、流畅度的要求。云游戏将游戏图像渲染等需要大量计算的环节由玩家端转向云端，解放了硬件的限制，未来有望在手机、普通电脑等设备上体验3A级大作。未来重度游戏硬件门槛的降低，进一步提升游戏用户数量。2）从商业模式来看，订阅制是云游戏时代主流的付费模式。在流媒体的消费习惯培养下，用户对于订阅制逐渐接受。云游戏——流媒体化的付费模式在视频平台的培养下逐渐养成付费习惯。短期来看，国内游戏玩家的付费习惯逐渐养成，订阅制+内购制并行将持续一段时间。3）云游戏研发端的议价能力提升，具有优质研发实力的公司将首先受益，优质游戏内容将在竞争中获得首发红利。

　　5G应用二：“VR/AR+”在流量争夺战中先下一城

　　经历2016年后的沉寂期，VR/AR行业浪潮席卷而来，成为5G时代流量收割大户。类比韩国，VR/AR在5G流量中占比达到25%。1）软件方面，5G技术的应用解决了VR/AR发展的传输以及计算问题，CloudVR为VR发展提供了尚佳的解决方案，减轻了硬件段对于计算设备的高质量需求，轻量化、便携性的消费级VR产品横空出世，促进消费者寻找到自身的VR娱乐等需求。2）VR/AR的应用场景丰富，“头号玩家”现实版将渗透生活。VR行业的首批四大应用——VR游戏、VR视频、VR直播、VR社交等已经慢慢渗透人们的娱乐与日常生活，预计到2023年全球VR相关应用数量将翻番。3）国内外运营商均将VR/AR应用作为消费者首批接触VR场景的需求，2020年东京奥运会、2022年冬奥会等VR体育直播值得关注。

　　5G应用三：超高清视频拉开广电、OTT生态发展新篇章

　　超高清视频挖掘消费者大屏娱乐、生活智能化需求。1)5G技术催化+政策支持为超高清视频产业快速发展提供动力。小屏难以满足用户对于视频画质的要求，大屏市场凸显。根据产业规划统计，广播电视等娱乐类应哟给在超高清视频整体产业链中占比占据优势。2）我国当前IPTV/OTT渗透率潜力存在空间，OTT生态产业空间获得市场认可，OTT营销媒介价值逐渐分流广告预算，有望带动新一类传播媒介的爆发。3）具有全牌照与广泛用户群覆盖的媒体将在本次技术浪潮带来的估值迁移与价值重估中受益颇多。

　　投资建议

　　国内5G商用落地迎来传媒板块的新的发展机遇。云游戏、VR/AR产业、超高清视频成为5G时代杀手级应用可能的诞生地，建议关注5G应用相关的龙头公司，推荐当前估值安全边际高的游戏内容龙头公司完美世界、吉比特、三七互娱；PC云游戏网吧场景实践者顺网科技；A股稀缺视频平台，全牌照运营的芒果超媒；VR/AR动画内容布局者恒信东方等。

　　风险提示

　　5G建设发展不及预期、应用内容发展、市场竞争加剧、产业政策变化风险

国信证券-汽车汽配行业2020年投资策略：行业弱复苏，精选优质赛道-191205

　行情回顾：2019年汽车销量、库存承压

　　2019年伴随购置税优惠政策完全退出叠加经济下行，汽车作为可选消费品，销售受到较大冲击，我们预计2019年全年国内汽车销量2629万辆，同比下降9%。    展望2020年，中观层面来看行业库存位于低位，宏观层面经济尚未明显企稳，不考虑国家对汽车行业出台较强程度刺激政策，我们预计2020年汽车行业销量在2621万辆上下波动，同比增速在0%附近波动。    

　　行业阶段分析：短期看2020持平，长期看增量市场仍有40%空间

　　行业经历黄金十年发展，当前处于成长期向成熟期过渡阶段，呈现出增速放缓、产能过剩、竞争加剧的特点。我们基于人均保有量指标预计成熟期后的中国汽车销量相对2018年仍然存在42%-53%增长空间，预计未来20年行业销量年均复合增速约为2%。汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，目前尚未看到宏观经济数据企稳，同时我们认为明年出现较强程度刺激政策的可能性较低，我们预计明年乘用车板块销量增速基本持平2019年，年销量达到2201万辆。商用车板块预计明年重卡小幅度下滑，客车格局持续优化。

　　产业趋势研讨：整车分化，零部件进口替代与转型升级

　　整车板块，行业竞争加剧，自主向上高端化突破同时合资向下阻击，产品周期对于车企维系市占率起到关键作用，长期来看模块化平台的能力决定了车企的产品周期。零部件板块，具备成本或是技术优势的零部件加速进口替代以及全球化布局，同时向电动化、智能化、轻量化等前瞻产业趋势转型。

　　投资主线：增量与存量，电动化与智能化

　　1）行业集中度持续提升，具备核心资产的赛道龙头；2）中国市场竞争加剧，具备成本与技术优势的零部件加速进口替代；3）汽车保有量持续增加，后市场空间大，部分细分赛道龙头显现；4）电动化与智能化转型与产品升级。

　　风险提示

　　宏观经济下行背景下汽车销量下行风险，传统零部件企业变革风险。

　　投资主线：板块复苏、汽车后市场、进口替代和产品升级零部件

　　汽车行业处于基本面与估值底部，我们认为2020年的投资主要围绕板块复苏、汽车后市场、进口替代和产品升级的优质零部件展开，推荐星宇股份、玲珑轮胎、华域汽车、广汽集团、长安汽车。

国信证券-2020年电子行业投资策略：2020年电子行业投资方向梳理-191205

5G大趋势下行业核心逻辑：信号处理硬件升级、国产替代

　　2020年行业趋势仍旧明确向上。    从估值水平来看，1000亿市值及以上的一线龙头公司19年动态PE估值在40倍-45倍之间，20年动态PE在30倍左右。    300亿-1000亿市值之间的二线龙头目前19年动态PE在30倍-35倍之间，20年动态PE水平在25倍左右。100亿-300亿市值的二线细分龙头企业目前19年动态PE在30倍-35倍之间，20年动态PE水平在20倍左右，仍有向上空间。

　　核心方向：1、5G网络系统的建设、5G终端的普及带来如基站天线、滤波器、通信PCB板等零部件需求提升。2、5G新增需求叠加自主可控带动如存储芯片、模拟芯片、射频连接器等核心元器件国产化，相关产业链细分龙头迎来0到1的需求指数级增长。3、新型电子配件的创新，如TWS耳机、智能手表、VR眼镜等创新型硬件将成为拉动市场增量的主力，创造0到1指数级市场需求。

　　5G射频信号处理主线：信号处理能力需求提升带动硬件升级

　　信号处理要求提升，射频模块单机价值链增长。5G通信频段及wifi、蓝牙等近距离通信波段，带动无线频段数量增加。滤波器、开关、PA等芯片；天线、射频连接器、电感、屏蔽件等射频模块将是需求增长的重点。

　　自主可控主线：核心元器件国产替代机遇来临

　　国内庞大的市场需求将助力国内电子产业升级。华为作为5G产业先锋的带动作用是全方位的，2018年华为支付给供应商现金总额为6222亿元人民币，芯片采购额接近1500亿元人民币，是世界上最大的芯片需求方之一。核心元器件的国产化将推动细分行业实现0到1的需求增长，将是未来主要的投资方向之一。

　　寻找指数级增长的消费需求机会

　　Airpods热销引爆TWS市场，引领整个声学行业新一轮的成长机遇。GFK数据预测，19年全年出货量1亿台以上，20年出货量2.3亿台。整个TWS耳机市场将从17年的2亿美元增长到2020年的110亿美元以上。耳机的存量市场每年销售量约为30亿条，按照TWS耳机200元的平均单价，以全球每年15亿部智能手机的出货量估算，如果TWS平均渗透率达到50%，则全球TWS耳机年产值在1500亿以上，大的市场空间将能够培育大市值公司。

　　给予行业“超配”评级

　　1、消费体验升级：立讯精密、歌尔股份等；2、5G硬件升级：生益科技、深南电路、沪电股份、飞荣达、顺络电子等公司；3、进口替代叠加5G硬件升级推荐：卓胜微、兆易创新、圣邦股份、顺络电子、电连技术、三安光电等公司。

　　风险提示。5G建设进展不达预期；全球贸易战等不确定因素 

国盛证券-银行业2020投资策略：自下而上精选个股，自上而下关注对公-191205

核心逻辑：业绩稳健，低估值+高股息率，看好投资价值

　　资产质量：宏观经济存在一定“不确定性”，但资产质量仍将稳定可控。    

　　2020年的状况或与19年类似。    宏观经济仍有一定的下行压力，市场对板块的预期也较为悲观（当前PB0.80x左右，隐含不良率超过12%），但银行资产质量仍稳定可控。除了存量包袱不断减轻、信贷结构不断优化的因素外，另一个重要原因在于，过去几年在严监管政策的引导下，银行的商业模式发生了本质的改变，业态更加健康，风险更可控。到当前阶段，银行的资产质量已足够“扎实”、“干净”，风险抵御能力也更强。

　　资产摆布：预计规模稳定增长，继续以信贷为核心。

　　对同信用等级、同期限的融资方式而言，银行的资金基本上是最便宜的资金（LPR仅4.15%），本质上永远是“供不应求”的，因此信贷数据、结构更多应从供给端考虑，最终取决于银行的商业行为，预计：

　　1）低利率+宽信用环境下银行规模增速将提升，但考虑资产负债“两荒”的大环境，上升空间相对有限；

　　2）资产摆布继续以信贷为核心，零售中按揭增速或稳中略升，经营贷继续保持较高的投放力度；对公投放19年已有所回暖，逆周期政策+低利率环境下银行或主动拉长久期，基建类、中长期贷款将成为支撑；

　　3）节奏上，考虑利率下行环境，“早投放早受益”趋势持续，信贷将在上半年集中投放；

　　4）非信贷资产：继续增持地方债，非标稳中略降。

　　息差：整体略有收窄，但不必过度担忧。

　　方向上看，息差确有收窄的趋势，这一点市场已充分预期，但我们认为对此不必过于悲观：

　　1）相比下调基准利率，LPR仅影响增量部分，且对零售贷款整体影响较小，或比市场预想的更缓和；

　　2）自身结构调整（加大高收益的小微、制造业贷款投放）、政策层面为市场化降低企业融资成本等因素或带来对冲；短期内扰动息差的因素如此之多，这使得预判下降几个bps意义不大，我们更应该看到中长期银行负债端存款依旧为息差分化的关键，用心经营客群的银行将长期跑赢。

　　总结：基本面稳健，关注对公业务的边际变化，低估值+高股息率，看好投资价值。

　　2020年银行板块策略依然是精选优质个股，整体基本面乏善可陈。中长期看零售业务基础扎实、公司治理优异的银行将继续享有估值溢价，但近期有边际变化的是银行的对公业务。19H上市银行对公贷款的投放力度已回暖，但由于基建项目审批、融资门槛等均未有明显放松，未获重视。2020年银行业整体或趋于均衡投放，对公为重要支撑。

　　投资角度看，板块估值仅0.77x，处于历史低位，安全边际足，板块股息率在3.9%左右，国有大行股息率大多在4.3%以上，远高于十年期国债收益率3%左右的水平；增量资金的角度：外资持续流入的趋势不变，各类投资风格中价值投资占比将有所提升，利好银行板块。

　　个股关注2条主线：1）用心经营客群，强者恒强、负债稳定的优质零售银行：招行、常熟、邮储等。2）低估值、对公业务综合能力较优的银行，如工行等。

国信证券-国防军工行业2020年度投资策略：内外需求持续增长，价改推动市场化定价-191205

公募机构持仓比例创新低，军工板块被严重低估

　　国防军工行业指数在2019年上涨9.92%，上证指数上涨14.70%，创业板指数上涨34.55%。    军工板块指数在2019年走势跑输大盘，同时也落后于创业板指。    回顾自2015年年初以来的军工板块公募重仓指出行业占比，可以发现在2019年三季度行业持仓占比向下突破了0.8%，达到了0.76%创下了2015-2019这近五年时间里的新低，板块平均市盈率约为2015年最高点的1/4，这说明军工板块的市场情绪已经达到了这几年的最低点。

　　行业基本面持续向上，改革利好开始兑现

　　军品定价机制改革和军代表制度改革是十三五期间对行业影响最为直接的两项改革。受此影响，在2018年以后军工行业上市公司的业绩表现低于市场预期，但到目前，军代表制度改革已经基本结束，企业到了存货变现的时期。军品定价机制改革驱动行业利润向总装企业流动，使行业利润分配更加合理。

　　由于在“十三五”期间的改革影响了企业产品的交付，根据军品订货的历史习惯和军队为完成“十三五”期间的装备计划，在2019和2020两年均为军用装备的集中采购期，行业基本面持续向上。

　　武器装备外贸市场有望成为新兴增长点

　　到2020年以后，可能世界上的多个传统热点地区的地区对抗将大幅增加，战争与冲突可能取代和平与发展而成为这些地区的主题，而我国在这些地区的友好国家，目前已经对于高新技术武器装备产生了极大的兴趣与需求以应对在不远的将来的地缘政治的不确定性，以捍卫本国的诸多地区利益。中国军工系统经过几十年的发展，武器装备的性能与可靠性均处于国际市场同类装备前列，是很多客户国家的最优选择。

　　投资建议：关注总装及核心配套标的

　　我们重点推荐在军品定价机制改革中受益的总装类标的以及在短期内可能出现前期存货变现的相关标的，推荐内蒙一机、中航沈飞、中航高科。但也不能忽视从中长期角度来看会受到院所改制等因素利好同时估值处于低位的企业，推荐四创电子。

　　风险提示：企业业绩可能低于预期，相关政策落地进度可能不达预期

　　军工企业业绩成长可能受到来自军方、产业链等多方面影响，可能导致企业业绩低于预期。相关政策的落地进度，可能受到军工集团人事调整、上层改革推进意愿，这些因素可能导致政策的落地进度不达预期。

国开证券-2020年白酒行业年度策略：勇毅笃行，行稳致远-191202

内容提要：

　　2019年，白酒板块增速及盈利能力排名提升，相对优势明显，估值及机构持仓占比不断上升。    高端品牌茅五泸量价齐升，战略性改革及调整将助力增长；全国性次高端公司业绩分化，不确定性加大；地域龙头及大众酒强势且良性增长。    

　　行业发展将呈现以下特点：1、白酒板块仍是市场优选，核心公司挤压式增长。中长期行业容量或维持稳定，存量市场竞争中核心名优酒企强者恒强。2、周期弱化。核心企业正在通过体制机制改革、建设库房、区域抱团合作等方式增强韧性和周期应变能力。3、高端、地域龙头及低端白酒格局较稳，次高端竞争激烈。前三个市场的品牌集中度不断提升，而次高端成为高端及地域品牌的必争之地，竞争激烈程度升级。4、渠道改革支撑持续稳增长。经过近4年的快速恢复，大部分公司面对的阶段性任务有所改变，根据需要进行渠道调整与改革，叠加新技术新理念创新渠道模式，可支撑公司业绩继续稳增长。

　　估值方面：1、我们对比了不同时间段白酒公司的PE均值，发现市场变得更加理性，以业绩为王，同时赋予增长稳定、韧性较强的公司以及发展思路清晰、良性高增长公司估值溢价。随着机构持仓比例的提升以及大众投资者的专业度提升，该趋势将更加明确。2、在全球资产配置视角下，中国核心白酒股票的性价仍然具有一定的比较优势，兼具独特性及稀缺性，随着外资持股比例及话语权的提升，白酒核心个股估值仍有上升空间。

　　建议关注体量大、韧性较强的高端白酒龙头贵州茅台、改革红利逐步显现的浓香高端龙头五粮液、泸州老窖；战略明确、次高端、低端均放量增长的山西汾酒以及规模效应不断增强、即将展开结构升级的大众酒龙头顺鑫农业。

　　风险提示：食品安全问题；公司经营业绩低于预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。

中信证券-游戏行业2020年展望及投资策略：拥抱游戏研发商的黄金时代-191202

投资要点

　　国内游戏市场持续增长，预计2020年市场规模同比增长8%~10%。2019H1，中国游戏市场规模达1163.1亿元，同比增长10.8%，全年预计增长10%。预计2020年游戏市场仍能保持10%+的增长，移动游戏市场预计增长15%+。

　　竞争格局趋于稳定，制作商基本完成“供给侧”改革。渠道分散化，精品内容需求提升，游戏制作商议价权提升，毛利率有望持续提升。游戏产业的供给端随着版号收紧，以及研发成本的快速提升，基本完成整合。同时，头条、字节跳动加入游戏市场，Taptap、B站兴起，新游戏对传统应用渠道推荐依赖有所下降。畅销游戏头部集中化趋势明显，内容需求提升。游戏制作商议价权加强，腾讯将部分新游安卓渠道分成比例上调至7:3，定价权加强驱动毛利率上升。

　　海外向欧美、日韩等市场突破，VR游戏快速发展，研发商最受益。2019Q1-2019Q3，中国自研游戏出海收入达87.1亿美元，同比增长23%；2019H1美国/日韩/西欧地区出海规模达到11.24亿/10.68亿/6.67亿美元，国内游戏厂商对成熟游戏市场渗透成效显著。运营商依托5G技术与云平台运营优势，积极推动VR游戏发展，预计端游、主机游戏研发能力较强的腾讯、网易、完美世界等公司将优先受益。

　　风险因素：新产品不及预期、海外拓展不及预期、版号发放及政策风险。

　　投资策略：在估值上，国内龙头游戏20年PE在18~20X，处于历史中低水平，但和海外游戏公司相比估值较低（海外龙头游戏公司对应20年20~25X non gaap）。随着国内研发商市场地位提升、新技术加速普及，研发商的业绩有望超预期。同时，海外业务的加速扩张有望给国内游戏厂商带来新的市场空间，估值和业绩有望双提升。重点推荐具有优质研发能力的游戏研发商。考虑到国内游戏公司在海外加速扩张，重点推荐腾讯控股、网易、完美世界、吉比特、三七互娱。