华侨城A 2018年半年报笔记

公司以“主题公园领导者、旅游产业领军者、城镇化价值实现者”为战略定位，以文化旅游、房地产为主营业务，打造了锦绣中华、世界之窗为代表的传统文化景区，“欢乐谷”连锁主题公园，以首个“国家级旅游示范区”东部华侨城为代表的生态休闲度假景区，以欢乐海岸为代表的都市休闲目的地，和以茵特拉根、威尼斯睿途、玛雅嘉途为代表的主题酒店等多种类型旅游产品。

上半年，公司投资 10 亿元的北京欢乐谷四期·甜品王国甜蜜开放，投资 5 亿元、华北最大的水上主题公园天津玛雅海滩水公园盛大开放。上半年欢乐谷连锁游客量和收入均实现同比增长，其中接待游客同比增长 13%。上半年，公司陆续推出南京置地海珀滨江、顺德华侨城四期等十余个项目入市，整体销售情况良好，累计认购率超过 80%，超额完成上半年预算计划。

1. 营业收入147.2亿，同比增长6.7%；净利润20.1亿，同比增长16.2%；扣非净利润18.3亿，同比增长6.1%。

（1）非经常损益项目主要是“对外委托贷款取得的损益”1.96亿。什么叫“委托贷款”，就是企业委托银行或其他金融机构将其资金贷给其他企业,获得利息收益的一种投资。“其他流动资产-委托贷款及其他”28.9亿，较年初的54.3亿减少了25.4亿。

“应收利息-委托贷款”5.1亿，较年初的3.3亿增加了1.8亿。这里需要做个记录，关注一下，应收利息虽然还没收到真金白银，但已纳入资产科目。

（2）旅游综合业务营收46.7亿，较同期减少27.3%，毛利率37.51%，较同期增加2.09%，毛利润17.5亿；房地产业务营收99.0亿，较同期增加39.05%，毛利率66.71%，较同期增加6.24%，毛利润66.0亿。上半年营收增长主要还是靠房地产业务，看下半年的旅游综合业务情况。

（3）投资收益3.3亿，包含对联营企业和合营企业的投资收益0.96亿、可供出售金融资产在持有期间的投资收益0.39亿以及对外委托贷款取得的损益1.96亿。

2. 净资产538.5亿，较年初增加18亿，增幅3.5%。总资产2568.2亿，较年初增加18.1%。上半年决议分配股利每股0.3元，共分配股利24.6亿，上半年净利润20.1亿，赚的不如分配的多，这净资产增加哪里的？

    查看权益表，到底发生了什么事？1.上半年公司回购并注销了一部分限制性股票，减少股本487500元，增加资本公积2452万元；2.其他综合收益减少了1.5亿；3.利润分配0.88亿。敲黑板，说好的分配24.6亿，怎么在权益表里就变成0.88亿了，虽然分红实际发生在2018.07.05，但是预案公告在2018.04.27，股东大会决议公告日在2018.05.19，实施公告日在2018.06.27，按照权责发生制，该24.6亿的利润分配应该计入半年报内。而华侨城把它归入了资产负债表日后事项。

3. 短期借款+一年内到期的非流动负债129.8亿（较同期155.5亿减少25.7亿）；长期借款+应付债券794.9亿 （较同期482.0亿增加312.9亿）。短期负债减少，大幅增加长期负债。但是有息负债综合成本仅5.07%（同期保利4.86%），央企就是有融资优势。剔除预收账款（预收款项394.5亿，较年初增加85.4亿）后的资产负债率为68.4%；短期偿债能力保障倍数——货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）为3.4倍。

4. 上半年实现销售额154.8亿元，同比增长74.5%；销售面积40.4万平方米，同比增长20.1%。上半年，获取项目规划建筑面积328万平方米，权益建筑面积231万平方米，支付地价款127亿，支付股权投资款74亿。公司已经积极以及继续积极拿地，大举负债，同时致相应的资产科目和财务费用增加。（货币资金438.9亿，增加147.3亿；预付款项219.9亿，增加49.8亿，主要为预付的土地款增加；存货1250亿，增加195.7亿，主要为房地产项目1248.4亿，增加196.0亿；财务费用10.2亿，同比增加51.5%）。

5. 可供出售资产30.6亿，增加11.5亿，主要是11.76亿收购同程艺龙5.11%股权。公司的旅游综合业务和同程艺龙的在线旅游代理应该具有协同作用。

6. 其他应收款92.1亿，较同期减少19.0亿，关联方的其他应收款达40.2亿，还有51.9亿不明。其他应付款409.4亿，较同期增加31.8亿，主要是计提了土地增值税212.3亿，关联方的其他应收款46.6亿，还有150.5亿不明。“其他应收款”和“其他应付款”真是个垃圾筐，说不清道不明的东西都往里面扔。土地增值税采取超额累进税率，最高税率可达60%，随着近几年房价暴涨，土地增值税也水涨船高，但大部分房地产企业已经对土地增值税进行了充分计提，所以严格征收并不不影响公司的资产负债表和利润表，而是影响现金流。

华侨城的主营是“旅游+地产”，2018年上半年房地产贡献了大部分的营收，而旅游综合业务反而同比下降，看来还是卖房子赚钱。华侨城作为旅游+地产，却没有享受旅游板块的相对高估值，一直承受地产板块的相对低估值。由于房地产企业结算的特点，地产板块主营业务收入确认要滞后于销售，未来地产板块的利润将继续释放，但房地产行业受政策调控、货币政策持续收紧等因素，地产业务势必向龙头企业集中，而地产板块的龙头万科及保利先后拟更名，是否可认为单纯的买地造房子卖房子已经到了行业天花板，必须向地产综合服务转型呢？旅游项目中，各主题乐园（迪士尼、长隆、方特等）也有很强的竞争力，华侨城的护城河够深吗？

华侨城目前市值496亿，PE-TTM 5.55，PB 0.92，股息率 4.97%，PE-TTM、PB、PS均位于近5年均值线以下。地产和旅游都没有什么特别出彩的地方，护城河也不够深，估值低不是没有原因的。