因为一家企业整个分析篇幅较长，需要查找资料、整理数据、分析结果，一家企业完整的分析大概需要20~30页word文档，所以一家企业一般分为上、中、下三篇来讲。

今天是云南白药，股票代码： 000538，这是中篇。

如果你没有读过上篇文章，点击这里云南白药（000538）年报分析及估值（上）

接着上篇文章，下面开始中篇正文：

四、赚钱持久度分析

什么样的企业才算好企业，不仅具有创造现金流的能力，同时还需要长期、稳定创造高的收益。

哪个指标可以反映企业赚钱的持久度？

是净资产收益率，简称ROE，净资产收益率（ROE）=净利润 / 净资产。

ROE表示的是企业1年投入的净资产，可以产生多少净利润。这个值很重要，就像我们手里现有的本金，1年后可以增加多少利润。

ROE才是反映了一家企业内在价值的关键。

请把这句话在心里默念三遍。

ROE =净利润 / 净资产 = 每股净利润 / 每股净资产 = 归属于母公司股东净利润 / (期初归属于母公司股东权益 + 期末归属于母公司股东权益) / 2

市值 = PE * 净利润 = PE * ROE * 净资产，其中PE是市盈率。

由上述公式可知，一家企业市值的增长，从根本上是由ROE决定的，因为ROE的不同，在时间的长河中，净资产增加值是不同的，只要那些ROE长期、稳定且高增长的企业，其市值也会不断增长。

这里说的市值是企业的内在价值决定的市值，市场上的市值还会受到人类情绪、短期政策、经济周期等因素变化。

无论一家企业的市值在短期里如何波动，只要企业的基本面没有变化，其内在价值没有变坏，长期来看，价值终将回归，所有的波动都会被价值抹平，这也是分析研究一家企业的意义所在，我们要找出好的生意、好的公司、好的价格，在时间的长河中发现机会，抓住机会，发现那些真正有价值的企业，长线持有，跟随企业一起成长，在企业创造利润的同时，我们也收获颇丰。

如何体现长期、稳定、高的ROE。

“长期”指的上市的A股公司具备最近7~10年完整的ROE数据。

“稳定”指的是最近7~10年ROE均值在10%以上。

“高”指的是最近7~10年ROE均值排名前30%。

我们来看看云南白药跟同行企业白云山、康美药业、天士力、同仁堂历年ROE情况：

一般情况下，ROE大于10%，算及格，大于15%算优秀。如果ROE等于10%，7年多就可以回本。ROE等于15%，5年就可以回本。

a)      由上图可知，云南白药归母ROE近10年均值为22.62%，近10年最低值为17.97%（2009年），最高值为28.92%（2013年），属于非常优秀的业绩。

b)      同行比较，属于最高的，近10年均值是白云山的1倍多。天士力虽然比云南白药低一些，但也非常优秀。

c)     整体来看，中药行业，整体归母ROE都不错，行业成长性表现良好。

既然净资产收益率（ROE）那么重要，企业的市值（内在价值）可以通过净资产收益率（ROE）来反映，那么我们需要详细分析净资产收益率（ROE）。探究ROE是由什么因素影响的，以及影响因素的大小程度。只有通过这样的分析，我们才可以窥探预测企业未来ROE的变化，预测企业成长性的方向，进而给企业未来估值，在当下决策是否投资。

我们来看ROE的公式：ROE = 净利润 / 净资产

由上述公式可知影响ROE的因素为净利润和净资产。

而净利润与什么有关，净利润与营业收入有关，我们可以通过净利润与营业收入的比值，即净利率（净利率 = 净利润 / 营业收入）来衡量企业的盈利情况。

既然加入了营业收入这个因素，那么营业收入又与什么有关，营业收入与总资产有关，我们通过营业收入与总资产的比值，即总资产收益率（总资产收益率 = 营业收入 / 总资产）来衡量企业的资产周转情况。

现在ROE = 净利润 / 净资产 = 净利润 / 营业收入 * 营业收入 / 总资产 *其他 =

净利率 * 总资产收益率 * 其他。

所以由上面的公式可知，其他 = 总资产 / 净资产 ，这是什么，这叫杠杆比率。

以上可知，ROE = 净利率 * 总资产收益率 * 杠杆比率 。

净利率这个值说明了什么，说明了企业赚钱能力的强弱，净利率越高，赚钱能力越强。

总资产收益率这个值可以看出什么，看出企业的资产运营状况，从资产转化为收入的效率。

杠杆比率这个值可以看出什么，从企业杠杆比率的大小，可以看出企业是否借钱经营，借的钱越多，风险越大。

ROE = 净利率 * 总资产收益率 * 杠杆比率，这个公式是谁发现的，是一个叫杜邦的人发现的，所以这个公式叫杜邦公式，用这种拆解 ROE 的方法分析企业的方法叫杜邦分析法。

好了，这个公式的说明就讲到这里，以后会专门讲解像ROE这样的各种指标公式以及不同指标值的大小反映了企业怎样的运行情况。为我们的估值打好基础铺垫。

下面我们通过杜邦分析拆解归母ROE指标，详细分析云南白药的成长性。

a)      从上图可知，云南白药的净利润率近10年平均值为11.52%，总资产周转率近10年平均值为127.41%，杠杆比率近10年平均值为1.55。说明云南白药是一家资产高周转率型的企业。

一般情况下，净利润率大于20%，算高利润率，总资产周转率大于100%，算高周转率，杠杆比率大于4，算高杠杆。

b)     净利润率呈上升趋势，总资产周转率呈下降趋势，杠杆比率较稳定。说明云南白药在从低利润高周转型企业向高利润低周转型企业转型。所以要研究云南白药能否保持现有ROE水准，需要看云南白药净利率能否增加，总资产周转率能否不下降。

c)      先研究一下净利率增长的原因，分析判断云南白药的净利率发展趋势：

净利率 = 净利润 / 营业收入 = （营业收入 – 营业成本 – 三费 – 所得税）/ 营业收入 = （毛利润 – 三费 – 所得税）/ 营业收入 = 毛利率 – 三费占比 – 所得税占比 。

所以我们要看净利率能否增长，需要看毛利率是否增长、三费占比是否减少、所得税能否减少，由于所得税是国家规定的，所以重点研究毛利率跟三费占比。

上图是云南白药近10年毛利率数据，可以看出，云南白药毛利率很稳定，稳定在30%附近。

从前面的分析中，我们可以看出，云南白药的上游供应商比较分散，较难形成集中的议价能力。

同时从2017年年报可以看到：

云南白药原材料采购采用比质比价，招标采购，因为供应商比较分散，单个供应商采货量较小，成本价较难下降。

通过以上分析，我们可知，云南白药毛利率较难提升，但也不会下降，基本稳定。

接下来分析三费占比：

云南白药的三费占比逐年下降，2017年突然增加。

我们分开看下三费占比各自的变化情况，销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比。

由以上几图可知，造成2017年三费占比增加主要原因是销售费用占比增加了。

从2017年年报可以看到：

销售费用增加的主要原因是市场维护费增加，市场维护费增加了基本1倍。

市场维护费指的是产品市场开拓及维护的费用，说明云南白药在扩大、开辟新的市场，这是有利的因素。只要开拓了新的市场，就会有新的利润增加。

云南白药的管理费用占比逐年在下降，财务费用占比虽然逐年在上升，但是其占比值很小，影响较小，可以不作为影响三费占比的因子来考虑。

综上可知，云南白药的三费占比有逐年下降的趋势，且在开辟新的市场，毛利率基本稳定，所以可以得知，云南白药的净利率有逐年上升的趋势，同时因为开辟新的市场，可以带来新的利润增长。

d)      接下来研究一下总资产周转率，分析判断云南白药的总资产周转率的变化趋势：

由图可知，云南白药总资产周转率逐年降低，根据之前分析，云南白药的库存在不但增加，但是营业收入增加赶不上库存增加，而总资产中存货占比为30%左右，同时存货周转时间在不断变慢，说明在现有市场下，投入更多的资产产生更多营收的周转运营效率逐渐放缓变慢，想要在现有市场容量下，保持甚至提高总资产收益率较难，如果想要保持现有ROE水平或者提高ROE，需要开拓新的市场，从上面的分析，我们看到云南白药在花费资金开拓新的市场了。

e)      云南白药的杠杆比率为近10年平均值为1.55，且比较稳定，资产负债状况健康。

我们拆解一下杠杆比率，详细分析云南白药的资产安全状况：

杠杆比率 = 总资产 / 净资产 = 总资产 / (总资产 – 总负债) = 1 / (1 – 总负债 / 总资产) = 1 / (1 – 资产负债率)

我们对比一下云南白药跟同行的资产负债率：

由图可知，除了天士力资产负债率接近50%外，其他企业资产负债率都不高，属于正常。云南白药近10年资产负债率均值为35.09%。

我们再来对比一下有息负债率情况：

由图可知，白云山的有息负债率是最低的，均值仅为3.9%，属于第一梯队，其次为同仁堂、云南白药，均值分别为6.34%、7.14%，同仁堂跟云南白药属于第二梯队，最后是康美药业、天士力，均值分别为28.57%、31.49%，康美药业跟天士力属于第三梯队。

但是云南白药的有息负债率近4年较前6年相比，整体升高幅度较大。

同行流动比率对比：

由图可知，除了天士力流动比率为1.37，其他流动比率都大于2。

同行速动比率对比：

由图可知，速动比率都大于1。

由此可知，上述5家中药企业的资产负债状况良好，没有债务风险。

通过以上分析可知，云南白药资产债务状况良好，杠杆比率合理，商业形态正在从高资产周转率型企业超高利润型企业转型，从各种数据可以看出，净资产收益率（ROE）想要保持甚至增长的趋势，除了三费占比不断降低外，还有一个关键因素是开拓新的市场。

（PS：从以上的分析，我们可以知道除了云南白药，白云山也属于优秀的企业，有时间之后详细分析白云山并估值。）

简单介绍一下我：

某知名机构分析师，擅长财报分析，微观研究。