​陈果：行情总在悲观中孕育，底部总在绝望中诞生

 1. 近期交流，普遍悲观。很多市场讨论的长周期问题，是慢变量，也不是当前新增变量。去年10月底就存在，春季市场高点时也存在，现在低点存在，后面市场出现高点，估计还存在。  

2. 变的是位置和对应预期，今日市场见到30xx点  ，如果不看地产崩盘 ，不看经济崩盘 ，这个位置不应看空。 

3.边际看经济，量的下滑最快阶段就是7月 ，价格看，整体已经见底。 

4.边际看政策，明确转向，还会加码。加杠杆，降利率，守风险底线，稳地产，活股市，后续持续利好。  

5.边际看外部，我认为足够多迹象显示中美这个阶段的趋势是缓和与改善，美国大选的核心是经济第一，经济无望再打别牌。特朗普在疫情前，大选年策略也是和中国谈成Deal，疫情失控后才转向攻击。中美后续互动有望持续利好。 

6.以上盈利、流动性和风险偏好，指向市场理应见底。从目前市场信号验证看，急跌终结，我相信现在就是底部。如果外力超预期，市场随时回升。如果没有外力，市场也会慢慢构筑底部。

 7.如果不信地产能软着陆，当前一切无需讨论，如果信，那么立即要回答一个问题：后面国内人民币资产配置向何处去？活跃牛是必然，A股肯定会有增量资金流入，受益者必然有低估值高股息方向，这是国内的高胜率资产，而A股少数科技真成长个股会有最高弹性。怎么配，看选股能力和预期收益率。我认为前者底仓是相对轻松之选。  

8. 18年底-20年初的牛市孕育于市场的地缘格局重估与科技G2，20-21年的“复苏牛”孕育于百年难遇的疫情冲击。 这一轮行情孕育于市场对中国地产大周期变化的确认，最终也将见证国内资产配置不断流向权益市场，这是“活跃牛”的必然。

市场底如何形成？

策略——市场底如何形成？

　　（一）政策底与市场底之间有何规律？

　　2008年后总共有5次政策底与市场底组合。

　　（1）时间上看，政策底后间隔1-3个月左右出现市场底。

　　（2）重大外部冲击发生后的政策底与市场底间隔最短，在1个月左右，如2008年、2020年。

　　（3）非重大外部冲击下政策底与市场底间隔3个月左右，如2015年、2018年。

　　“政策底”出现后市场通常会迎来短期反弹，持续时间在7-78天之间，反弹结束再次回落主要源于外部风险或对经济基本面的担忧上升。

　　（二）市场底与盈利底的关系是什么？

　　市场底并不总是领先盈利底，外部风险消退使市场底领先盈利底，但若国内存在政策或流动性担忧则反之。

　　（1）外部风险消退将使市场领先盈利1-2个月见底。

　　（2）国内政策和流动性不确定性风险使市场滞后于盈利见底。

　　（三）什么决定政策底至市场底间的市场趋势？

　　5次政策底至市场底区间的市场趋势在节奏、强度上有所不同。如2008年与2020年的双底区间为短期快速反弹并迅速二次探底；如2015年双底区间的反弹时间较为持久，在区间尾部二次探底；再如2012年与2018年的双底区间为反弹力度较小而维持反复震荡，区间尾部二次探底。

　　政策底到市场底的驱动因素上，外部冲击>经济基本面和政策力度>估值和情绪。

　　政策底后，经济基本面和政策力度将加速市场底形成。

　　基本面外的风险冲击是影响政策底后形成市场底的关键因素。

　　（四）什么是扭转悲观预期的关键？

　　扭转悲观预期（极度缩量后出现筑底反弹）的关键因素：政策>估值>基本面>流动性。

　　一是政策是扭转悲观预期的关键：在6次悲观预期后市场开始筑底反弹的行情中，均有强力的政策出台，如2005年股权分置改革、2008年的“四万亿”、2012年的科技创新、2016年的供给侧结构性改革、2018年的鼓励民营企业、2020年的特别国债。

　　二是股市估值处于低位有利于市场出现筑底反弹：5次A股估值均处于历史低位。

　　三是盈利和经济预期的改善对市场见底反弹有较强的催化作用：除2020年外，其余5次制造业PMI均有所回升；2012、2016、2020年工业企业利润增速均有所上升。

　　四是流动性宽松与否对市场见底反弹的影响偏小。

　　（五）极度缩量（悲观预期）后什么行业占优？

　　极度缩量→筑底期间，低估值稳定类行业和产业趋势上行的行业占优。

　　筑底→反弹期间，政策导向的行业和产业趋势上行的行业占优。

　　（六）当前处于缩量后筑底阶段，先价值后成长

　　当前处于极度缩量到筑底阶段，政策有望催生筑底反弹。

　　一是政策进一步出台和落实在持续，二是估值仍处于低位，三是盈利可能筑底回升，四是流动性维持宽松。

　　当前金融、地产、交运等低估值行业占优，后续可关注TMT、医药和新能源等。（来自网络）

中信证券: 8月有望开启今年第三个关键做多窗口

中信证券研报指出，7月市场整体处于经济、政策和情绪的三重谷底，8月在政策、基本面、流动性、情绪四大拐点的共振下，有望开启今年第三个关键做多窗口，预计行情不会以脉冲式的上涨一蹴而就，而是在政策有序落地的过程中逐步上行，将持续数月。

第一，政策拐点已明确，会议全面回应市场关切，提振市场信心，预计优化地产政策、活跃资本市场、一揽子化债方案措施将逐步落地。

第二，基本面拐点也将明确，经济运行已处于年内底部，将随着库存去化和政策发力逐步改善，A股盈利周期的底部特征较明显，预计盈利增速将在下半年修复。

第三，市场流动性拐点也将明确，人民币汇率拐点已清晰，国内货币政策8月仍有降准可能，同时近期A股关注度提升，活跃资金明显回流，将带动增量资金入场。

第四，市场情绪也将迎来拐点。四大拐点8月共振下，A股有望开启今年继1月和4月后的第三个关键做多窗口，配置上，有政策催化或业绩拐点的产业主题，重点聚焦房地产产业链、科技产业、能源资源产业。

【科大讯飞】业绩预告，不要错过这些亮点：

在全力加大“讯飞星火认知大模型”研发投入的前提下，Q2仍然实现了收入、毛利、现金流均为正向增长，并且实现了归母净利润、扣非净利润、现金流均为正
23Q2收入、毛利、现金流较Q1明显扭转：Q2收入约49亿元，较上年同期增长约10%，环比增长约70%；毛利约19亿元，较上年同期增长约7%，环比增长约60%；此外，公司Q2经营活动净现金流超1亿元，较去年同期增加逾5.5亿元
利润端下滑，主要原因系公司应对美国极限施压，在核心技术自主可控和产业链可控等方面坚定投入的同时，积极抢抓通用人工智能的历史新机遇，加大通用人工智能认知大模型的研发投入
大模型国家队，现已全面进展：
1）讯飞星火认知大模型发布后，2023 年5月～6月，公司C端硬件GMV创历史新高，同比翻倍增长。其中，搭载讯飞星火认知大模型的讯飞AI学习机GMV在5月和6月分别增长136%和217%；
2）公司与华为昇腾等强强联合，合力打造完全基于国产算力基础的认知大模型。目前，面向重点行业可私有化部署的自主可控行业大模型，已经与众多行业头部客户达成合作意向；
3）截至2023年6月30日，开放平台开发者数为497.4万（去年同期343万），近一年增长45%。其中，讯飞星火认知大模型发布后，开发者数量在两个月内增加了85万家

算力龙头股名单！

算力龙头建议收藏研究！
1，国外：英伟达
2，国内：
1）AI芯片：
寒武纪（国产替代英伟达），
海光信息（基于ADM技术的CPU&DPU）
景嘉微（GPU+国家大基金）
澜起科技（内存接口芯片龙头）
佰维存储（存储芯片+国家大基金）
江波龙（存储芯片+国家大基金）
芯原股份（chiplet,芯片IP）；
2）光模块：
中际旭创，新易盛，太辰光，天孚通信，联特科技，剑桥科技，仕佳光子,锐捷网络
3）服务器：
浪潮信息，工业富联，拓息（华为系），神州数码（华为系），紫光股份，中兴通讯，中科曙光；
4）PCB
沪电股份，深南电路，鹏鼎控股
5）英伟达国内供应链：
鸿博股份（为市场提供 100P 英伟达高性能计算及 AI 推理训练的算力出租）
胜宏科技（英伟达显卡金手指PCB核心供应商）
沪电股份（英伟达服务器PCB核心供应商）
6）国资云：
深桑达A，易华录，铜牛信息，云赛智联，英飞拓

中兴通讯：科技蓝筹中军，中国算力奠基者

现在很多科技都涨高了，包括算力、光模块等，今日很火，估值也高了很多。而作为科技股老蓝筹的中兴通讯，估值不过20倍，

中兴通讯其实也是算力板块，最近涨幅不大，感觉后面或许有进一步上涨空间。

光大证券最近研报观点-----中兴通讯：公司推荐的四大核心逻辑：

　　（一）芯片自研长期主义开花结果，毛利率大幅改善：2023年Q1公司毛利率为44.49%，同比提升6.71pct，环比提升8.02pct。毛利率的大幅提升原因一是高毛利率的运营商业务收入占比有所提升；二是得益于公司基于长期积累的ICT全栈核心能力，研发上的投入正逐渐兑现到毛利率的提升上。尤其是在芯片设计领域，公司具有近30年的研发积累，在先进工艺设计、核心IP、架构和封装设计、数字化高效开发平台等方面持续强化投入，已具备业界领先的芯片全流程设计能力。公司子公司中兴微电子扎根5G通信网络芯片底层技术研发，在5G网络中的关键芯片及在传输承载的核心芯片均在持续突破，一方面加强了供应链的安全自主可控，另一方面实现了降本增效。我们认为，由于中兴微电子的自研芯片主要供应公司自身产品，不对外销售，所以公司当前市值并未体现出中兴微电子优秀的芯片设计能力。但随着自研芯片对于公司毛利率修复的贡献愈发明显，未来有望重塑公司估值。

　　（二）三大运营商23年算力资本开支高增，公司IT业务成第二增长曲线：2023年我国三大电信运营商的整体资本开支预算为3591亿元，同比微增2%；其中，各运营商均加了算力资本开支的占比，算力资本支出的增速远高于总体增速。三大运营商23年算力相关的资本开支预算合计为981亿元，同比增长34.4%。公司定位“数字经济筑路者”，基于ICT端到端的全栈核心能力，包括芯片能力、硬件能力、操作系统能力、数据库能力、数字星云能力，围绕连接（CT技术）和算力（IT技术），从ICT产业维度、行业应用维度参与和推动数字经济发展。基于公司原本在CT领域与运营商稳固的合作关系，在IT领域公司与运营商的合作也有巨大空间，包括服务器、数据中心交换机、数字能源、数据中心、数据库、云电脑等。例如，服务器方面，持续巩固运营商市场综合排名第一的地位；数据中心交换机方面，公司已全面推出自研芯片产品，23年目标在国内运营商市场实现业绩倍增；数据中心制冷方面，22年推出了有竞争力的自研产品以及间接蒸发制冷和液冷方案，完成了全国绝大部分省份的布局。

　　（三）公司服务器业务进入快速增长轨道，是AI算力时代下的核心受益者：公司服务器及存储产品线成立于2005年，目前拥有全系列的服务器及存储产品包括通用服务器、GPU服务器、液冷服务器以及全闪存储产品、混闪存储产品等。公司战略从CT向ICT转型，服务器收入从21年的十多亿元快速提升至2022年的百亿元规模，实现跨越式增长。2022年，公司服务器销售额和机架服务器发货量提升至国内前五。在电信行业，公司服务器发货量蝉联第一，市场份额超30%；在互联网行业，突破多家头部互联网企业；在金融行业，规模应用于国有大行、股份制银行、城商行、保险和证券等领域。2023年初，公司发布了G5系列服务器，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性，双路最大支持120核，AI性能提升10倍，并宣布将支持百度“文心一言”。2023年公司服务器将保持快速增长并贡献规模增量。我们认为，公司基于固有的ICT龙头地位，其服务器具有关键器件自研、客户渠道资源、供应链稳定等核心优势，随着国内AI大模型的兴起公司服务器业务将迎来黄金发展机遇。

　　（四）稳增长背景下运营商5G基站招标规模好于预期，带动公司运营商业务营收稳定增长：2023年5月25日，中国移动采购与招标网公布了2023年至2024年5G无线主设备的单一采购数据。其中，700M 5G基站本期拟扩容约16.1万站；2.6GHz/4.9GHz 5G基站规模为25.17万站。两者单一渠道采购共计约41.27万站，若与5月15日公开招标的8.69万站相加，中国移动2023年至2024年5G基站的采购总规模约为49.96万站。中国移动年初预计23年新增36万个5G基站，但在经济稳增长的背景下，招标规模高于年初预期。中兴通讯作为中国前二的通信设备商，运营商业务有望保持稳定增长。

　　上调公司评级至“买入”：我们看好在数字中国建设以及AI算力需求高增背景下，公司作为全球前四大主设备商的市场前景，上调公司23~25年归母净利润预测由88/94/96亿元至101/122/145亿元，调整幅度为16%/30%/51%，对应PE 18X/15X/13X，上调公司评级至“买入”。

　

人工智能十大核心龙头

市场十大核心龙头：人工智能10倍妖股即将出炉，下周见分晓

第一名：拓息，人工智能+国产服务器，高位百亿成交之后维持缩量攀升，而且每天都收在5日线上方，目前行情不言顶，下周是否突破新高是关键。

第二名：昆仑万维，人工智能+大模型，作为今年人工智能的明星个股，今天主力继续大手笔买进，那么接下来目前看年内新高。

第三名：浪潮信息，人工智能+AI服务器龙头，近期的行情符合预期，而且今天再创历史新高，那么接下来趋势行情依旧看好，不破5日线后市无忧。

第四名：华西股份，人工智能+光芯片，5天4板，今天分歧回封，如果周一继续晋级，有机会成为市场的创越龙，下周重点留意。

第五名：中大力德，人工智能+机器人，今天一字板加速，再次确认板块龙头地位，下周继续一字板预期，暂时没有买点。

第六名：光库科技，人工智能+CPO，今天板块的领涨先锋，今天股价再创年内新高，接下来依旧看好加速预期。

第七名：中际旭创，人工智能+CPO, 板块核心中军，地位堪比赛道的阳光电源，依旧不轻易言顶。

第八名：中科信息，人工智能+边缘计算，今天再次反包创年内新高，那么接下来关注分歧低吸的机会。

第九名：华工科技，人工智能+CPO,今天高开高走冲板，而且股价再创新高，接下来依旧看好波段接连机会。

第十名：云赛智联，人工智能+国资云，本周走势独立的人工智能个股，而且每天红盘报收，今天再创历史新高，接下来依旧是机会。

总结：

人气总龙头：鸿博股份+剑桥科技+昆仑万维，谁将率先完成10倍涨幅？

人气接力新龙头：华西股份+中大力德

人工智能核心老龙头：昆仑万维，中文在线，三六零，科大讯飞，浪潮信息

昨天，很多人都在质疑CPO，质疑人工智能，开始去追赛道，但是今天再次验证本人的判断，赛道任何一次反弹都是离场的机会，而不是出手的机会，而人工智能，今年就是妥妥的大牛市行情，这个毋庸置疑。

目前人工智能的核心是算力+CPO,核心代表个股是中际旭创，新易盛，天孚通信，光库科技，剑桥科技等，此类标的有分歧依旧是参与的机会，其次是人工智能第一波的核心龙头，在万亿成交量量之下，行情有望再次回归，而且有机会突破年内新高，这个是接下来的重点，务必引起重视。

最后还是那句话，要么人工智能，要么空仓休息，杂毛不要碰。来自：良药策略V

英伟达业绩及指引超预期，继续重视AI算力及应用主线（看好个股）

　　美东时间5月24日美股盘后，英伟达公布了FY24Q1（截至2023年4月30日前三个月）的财报情况。24Q1季度收入达71.92亿美元，环比上升19%，同比虽下降13%，但仍远超此前公司前期指引（65亿美元±2%）及市场预期（65.2亿美元）。Non-GAAP毛利率为66.8%，净利率达37.7%，摊薄EPS为1.09美元，高于预期值（0.92美元）。公司业绩持续增长主要受数据中心业务的推动，24Q1公司数据中心业务实现创纪录的42.84亿美元收入，同比上升约14%，高于市场预期（39.1亿美元），主要系AI相关需求显著增长。公司两大营收支柱的另一项，游戏业务实现营收22.4亿美元，同比下降38%，环比增长22%，原因是面向游戏玩家的显卡芯片业务大幅下降，目前刚刚开始有所恢复。

　　同时，公司发布了对于FY24Q2的展望，季度营收预计增长至110亿美元（±2%），同比增长约32.7%，超过市场一致预期（71.8亿美元）50%以上，Non-GAAP毛利率预期达到70.0%（±50bp）。因上述业绩均远超市场预期，英伟达股价盘后大涨约25%。

　　投资要点

　　数据中心从通用转向加速计算，生成式AI推动芯片销售暴增。人工智能的发展或将掀起新一波产业革命浪潮，具备自主决策能力的生成式AI兴起，需要能够学习数以万亿级的参量和数据库的算力，而GPU是AI大模型中算力提供的关键命门。英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示，“如今，计算机行业正在同时经历着向加速计算和生成式人工智能两个重点方向的转变。随着行业内的公司不断将生成式人工智能应用于每一种产品、服务和业务流程，价值一万亿美元的全球数据中心基础设施将从通用计算转向加速计算。”自2022年下半年以来，云计算厂商和大型科技公司都在竞相开发更大的AI模型，由此引发的巨大需求使得公司H100和A100等芯片的销量都非常亮眼。英伟达表示，一季度PC端的GPU需求得到稳固，实现的业绩增长主要来源于数据中心业务，原因是使用基于Hopper和Ampere架构GPU的生成式AI和大语言模型的需求不断增长。公司已经锁定了数据中心芯片业务的大幅增长，二季度营收指引扭转此前连续三个季度的同比下滑趋势，预期约为110亿美元，比市场预期的71.8亿美元高出53.2%。同时，公司在业绩说明会上表示，由于互联网公司、云计算提供商和企业客户都迫切地希望将生成式AI应用到自身业务中，下一季度数据中心客户的销售额或将翻番，大数据中心的运营商也在重组其计算基础设施以应对未来发展机会。英伟达已做好充分准备从AI机遇中受益，计划在下半年大幅增加整个数据中心产品系列（包括H100、Grace CPU、Grace Hopper Superchip、NVLink、Quantum 400InfiniBand和BlueField-3 DPU）的供应，以满足激增的需求。

　　更多厂商入局参与竞争，下游通信产品需求不断高企。从行业近期动态来看，GPU的需求才刚刚显露。包括Amazon Web services、Google Cloud、Microsoft Azure以及Oracle Cloud Infrastructure等公司，都是英伟达基于H100 Tensor Core GPU提供新产品和服务而新拓展的合作伙伴。另外，类似于CPU通过多核方案解决算力不足的问题，AI训练中也出现了GPU集群策略，全球互联网巨头纷纷推出各自的AI集群服务器设计，从而带来更多对于数据中心GPU的需求。当集群规模持续增加，随之而来的是对数据传输、互联的海量需求，根据华工正源在武汉光博会上“硅基光电子在人工智能的应用和挑战”主题演讲中的测算，一个GPT4.0的深度学习预估需要集群超过60万个GPU，相对应的则是数百万个光模块的潜在订单，光模块的发展将助力大规模AI集群高效解决问题。英伟达在业绩发布会上表示，公司为下半年预先采购了大批量的供应，也将显著提高对于光纤、光模块、智能交换机等的采购，以便公司建立数据中心。

　　在众多巨头参与到大模型和AI算力竞赛的背景下，英伟达业绩及与指引超预期，体现的是AI算力基础设施现阶段和未来的高景气，也为AI应用的持续落地奠定基础，我们英伟达供应链公司及其他AI算力及应用相关公司。其中，光模块板块中际旭创、天孚通信，通信设备板块中兴通讯，边缘计算方向映翰通、东土科技（未覆盖），AI应用方向梦网科技。

　（中邮证券-通信行业：英伟达业绩及指引超预期，继续重视AI算力及应用主线-）

中药板块正在走牛的内因

本人早就明确指出:

【中药牛市的机会，来自实实在在的五大合力！】

五大合力推动的中药牛市：

政策倾斜发力（特别是医保集采友好）
+需求持续增长（人口老龄化）
+价值极度低估（七、八年历史性底部）
+行业业绩拐点（业绩增长个股、远多于下滑个股）
+主力基金实力暴增（新批基金规模、一次就翻两番多）”！????????

现在，到了“五大合力”效果加速显现的时候了。

外因是条件，内因是根本。中药走牛的根本性内因，还是在于整体上中药行业的业绩大增！

据2022年报，中药板块收入端增速6.2%，利润端增速达25.6%。今年一季度，营收、净利润增速更是双双翻倍。

在整个医药行业A股中，一季度中药子板块总营业收入为1019.3亿、同比增幅14.5%，净利润144.9亿、同比增幅56.9%；

而其他医药子板块 净利润同比增幅依次为，生物医药增幅22.84%，医药流通15.17%，化学制药微增3.89%；

医疗服务下滑、-1.64%，医疗器械更是暴跌、-71.12%。

A股医药行业六大子板块2023一季报净利润同比增长情况示意图（数据来源：同花顺iFinD）

具体到上市公司的业绩表现，2023一季报 营收和净利润排名前三的公司，均为：

白云山（营收216.3亿，净利润19.7亿）；

云南白药（营收105.1亿，净利润15.2亿）；

华润三九（营收63.5亿，净利润12.3亿）。

净利润率最高的，是华润三九。

此外，2023一季报营收10亿以上的有22家，净利润1亿以上的有28家。来自：赤子的江湖

2023巴菲特股东大会，核心总结和解读

5月6日周六，巴菲特和芒格，出席一年一度的股东大会。

我独家对大会内容做了核心总结，提炼出最有价值的点：包括公司的最大持仓、对苹果、银行、能源、汽车、AI、马斯克等热门话题的看法，欢迎大家一起探讨。

两位老人家，年龄都很高

巴菲特93岁，芒格99岁。虽然年龄很高，但风采不减当年。

年近百岁的投资大师，为股东们现场分享个人投资心得与投资经验，这样的机会是见一次少一次了。

77%的仓位，集中在五家公司

从今年一季度的数据显示，截至3月31日，伯克希尔哈撒韦约77%以公允价值核算的股权投资集中在五家公司身上，分别是苹果公司、美国银行、美国运通、可口可乐以及雪佛龙等。

从巴菲特这两年的投资举动来看，主要提升能源股的持股比例，并继续巩固苹果公司的高持股比例。前五大上市公司的股权投资集中度依然比较高，可见伯克希尔哈撒韦的投资成绩也深受五大上市公司的市值波动影响。

十大持仓如下：

苹果依然是第一仓位，苹果是非卖品

苹果有一个很大的优势，他们会不断地回购自己的股票，价值也在上升，它们有很多流通股，我们都不需要做什么，我们的价值就上升了。

苹果所处的这个行业类别跟很多其它的公司是不一样的，我们在中间投资很多，苹果跟我们的铁路一样，都是非常好的业务，当然铁路做得远远不如苹果这么好，但苹果跟消费者之间的关系非常密切，消费者甚至会愿意花1500美金去买这样一个电话，有些人可能会花3.5万才会去买第二辆车。但是如果让他们选择放弃手机还是汽车，他们会放弃自己的汽车。所以，苹果跟消费者之间的密切关系是无与伦比的。我们应该在苹果这边的持股是5.6%，远远不会到35%，但是它们对我们营业利润的贡献是巨大的。有些时候指数基金必须要卖光，我们也是因为它们的回购，价值略有上升。

我在两年前犯过一些错，我卖了一些苹果的股票。你刚才提到的这一点，我觉得当时的这个决定是很愚蠢的。

解读：巴菲特还是非常喜欢苹果，就像段永平一样喜欢，苹果是非卖品

对拥有银行保持非常谨慎的态度

我们现在还持有一家银行的重仓，就是美国银行，我喜欢他们的业务和。不知道接下来发生什么，过去几个月让我出乎意料。

解读：这里说的是近期美国多家银行出现危机，特别是出乎意料，其实银行也是有倒闭风险的）

巴菲特和芒格认为当期的估值没有吸引力

伯克希尔出售了价值132亿美元的股票，仅买入了28亿美元，净卖出104亿美元股票。这些数据突显出巴菲特和芒格认为当期的估值没有吸引力。自年初以来，伯克希尔现金储备增加了20亿美元，达到1306亿美元，为2021年底以来的最高水平。芒格上个月表示，随着美联储加息和经济放缓，投资者应该降低对股市回报的预期。

对美国通胀的看法：不能继续这么做

通胀是目前最需要解决的问题。老是印钞票是非常疯狂的，不能继续这么做。我们需要非常小心谨慎，对美国来说，如果做事过激，很难看到事情扭转

解读：大家应该知道，美联储为什么会连续加息，增加利率，最大的原因是美国的通胀很厉害，这是不健康的，增加利率就是为了抗通胀。

接连增持西方石油

在巴菲特大幅增加西方石油的同时，却接连减持比亚迪的股份，一方面是增持传统能源股，另一方面却是持续减持新能源汽车龙头，巴菲特这一番操作让人感到疑惑。

持股比亚迪14年的巴菲特，这一次选择卖出，并没有绝对的对错。如果只从投资盈亏的角度出发，巴菲特这一笔投资是非常成功的，14年33倍也是一个很好的投资结果。至于巴菲特持续增持西方石油股份，则可能是看到了西方石油拥有不少优质的油井，而且公司生产成本比较低，具有一定的抗风险能力。此外，还可能与西方石油的有关，良好的管理能力以及手握优质资源，更容易受到巴菲特的喜爱。

针对巴菲特是否会买下西方石油公司，巴菲特则回应称未来也许会增持西方石油，但不会买下来。从近年来巴菲特大举投资能源股的动作来看，或者是看到未来石油资源的稀缺性，也可能是考虑资产配置的最优搭配。从巴菲特历年来的投资举动来看，胜率还是比较高的，而且巴菲特大部分的增减持行为都可以通过市场公开信息进行查阅，跟着巴菲特做投资不会保证足够的胜率，但起码可以跑赢多数投资者的投资表现。

对人工智能AI的看法：偏保守
芒格表示，如果你去中国比亚迪工厂，你会看到机器人到处都是。机器人使用将会在全球越来越多。我自己对其中的炒作，特别是涉及到人工智能的炒作感到困惑，“我觉得老式智能（old fashioned intelligence）比人工智能更有效”。

巴菲特称，虽然他也预计人工智能将“改变世界上的一切”，但认为它不会超越人类智能。人工智能中没有任何一个功能可以取代伯克希尔副董事长Ajit。比尔·盖茨之前带我去看他们最新的技术，比我想象中进步快多了。

怎么样避免负债

很简单，就是花的钱要比你挣的少，要量入为出，避免身边有毒的人和有毒的活动，要活到老、学到老，而且要学会感恩。如果你做到这一切，我相信你肯定会成功；你如果不做的话，你需要非常多的运气，但是你不要把自己的人生都放在运气的赌注上。

电影其实是一个非常困难、非常严峻的行业

没有错，如果你开了一家电影院，电影院在疫情之前有70%的业务，但是后来完完全全因为疫情而减少了。但是你不能因为人不去了，就减少你的这些供应量，或者是能够消减其它的东西，而且现在的人们有更多的一些选择，哪些地方更便宜，它就往哪里走，而且可以提供相同的体验。特别是讲到更多的电影，尤其是票房高、家喻户晓的电影在放的时候也是如此。这些人看的越多，赚的钱就越大，怎么样把价格给提高，你才能够为这个公司做更多的一些事。

是一个非常有趣的问题，讲到这些电影，比如说在纽约，在一般的舞台上演出这些秀，现在已经是不太一样了。一开始有些人对于这些舞台以及投资的钱失去了信心。

对于流媒体的发展的看法：竞争激烈

流媒体这边的发展是很有意思的，人们都喜欢去接受娱乐的内容，喜欢在屏幕上找自己喜欢看的内容。但是现在有很多的公司在这个领域竞争，如果你作为这样一个公司花了高价钱，但是却没有办法奏效，你也没有办法留下这些人，或者是留下这些订阅的用户。那问题就来了，我们还需要观察这个形势的发展。

喜诗糖果，仍然具有自己的魔力，但这个魔力是有限的

喜诗糖果有一个很好的品牌，大家本身对喜诗糖果的感觉，就像我们之前提到的，有些时候在市场当中是有限的，就像Doctor Pepper饮品一样，它的市场份额在某些市场是有限的，有些时候你会说这样的一个产品为什么只是在某些市场有它的品牌能力呢？我对很多品牌也是有这样的观察。我和查理意识到经济基本面很好，在加州我们也是不断地做这种实验，在全球也推出这样的试验，让这个品牌能走向全球。我们通常都是第一周觉得好像我们做对了，但是之后慢慢却发现这个魔力没有办法延续下去，因为现在全球糖果有非常多的变化，喜诗糖果已有101年的历史，它仍然具有自己的魔力，但这个魔力是有限的。它在西部的这些州有自己一些影响力，在东部的这些州，有些时候他们对巧克力的喜好跟西部非常不一样，有些地方喜欢黑巧克力，有些地方喜欢奶油巧克力，全球消费者的品位都不一样。我们仍然有这样的诱惑，觉得它的经济基本面非常好，我们想不断地试验、不断地尝试，很多经理人也想尝试这一点，他们觉得好像这样的方式是可行的，最后却不可行。所以，这个现象很有意思。

汽车行业是非常严峻的

今天电动车已经声势浩大地进入市场，这是一个比较有趣的事情。但是如果我们实现成本的一些部署，而且有更大的一些风险，这是肯定的。所以，资本成本以及巨大的风险，这是肯定会发生的。

马斯克他是一个疯狂的人

芒格：我觉得马斯克还是高估了自己，但是他真的非常聪明，即使他高估自己，他仍然是一个很有才能的人。

巴菲特：马斯克大概两周前接受一个节目的采访，他当时应对如流，非常棒，这期节目真的值得我们再去看一看。马斯克是一个非常出色的企业家，他有很多梦想，而且他的这些梦想就是他现在所做的事情的基础。

芒格：他如果没有去做一些很极端的事情、设立极端的目标，他也不会取得今天的这些成绩，他喜欢去完成一些不可能的任务。我和沃伦是喜欢去做一些容易的事。

巴菲特：我们玩玩游戏，而他是在做大事，我们只是选择容易的事情做，我们不想跟马斯克竞争，在很多事情上都是如此，我们不想有这么多的失败。有些时候他的这种做法跟我们的理念可能确实不太合，但是他确实业完成了很多重要的成绩，他所做的一切需要这种胆量和魄力，甚至有些疯狂，我都不知道疯狂是不是合适的词，我觉得“疯狂”就是形容他最合适的词，他的付出、承诺，去实现不可能的任务。但是我们要去做的话，对我们来说会是一种折磨。我喜欢我现在这种生活的方式，像把那样去冒险，我可能不会享受其中，他也不会享受相我们这样的生活方式。去看比尔马的采访吧。

最后总结：

巴菲特的投资风格，依然是那么地稳健与高效，特别是最近几年对苹果的持仓，时间精准，仓位很重，可以说是后发制人。价值投资永不过时。作者：奔跑的北极星

科伦药业：戴维斯双击

    2022年公司实现营业收入189.13亿元，同比增长9.46%；实现归属于上市公司股东的净利润17.09亿元，同比增加6.06亿元，增长54.98%；每股净利润1.22元，分红方案为拟每股分红0.616元，分红率50.5%。

   科伦药业还发布了2023年第一季度业绩预告。公司预计2023年第一季度实现归母净利润7.5亿元至8.5亿元，同比增长157.4%至191.72%；预计实现扣非净利润7.3亿元至8.2亿元，同比增长177.02%至211.17%，每股收益0.52-0.59元。

科伦药业表示，2023年第一季度归母净利润大幅增长，系公司输液、非输液制剂、原料药中间体产品销售收入及利润同比增长，加上子公司科伦博泰研发项目取得海外授权收入，利润同比增加，以及公司融资总额减少，融资利率下降，相应利息支出同比减少等因素共同所致。

一  大输液龙头地位稳固；

  在输液领域，公司已处于领先地位，市场份额全国第一，且通过参股石四药集团和辰欣药业，进一步夯实在输液领域的地位。大输液是公司发展的基石，公司具有技术竞争力和成本优势，且输液市场基本饱和，但产品结构优化还存在很大的空间。输液产品的销售收入、销售量和利润将保持稳定或以较低的增速增长，因此，大输液业务将为公司贡献稳定的利润和现金流。过去有人把科伦药业的大输液说成挑粪工，辛苦不赚钱的生意。

2022年，科伦药业非输液药品销售收入41.26亿元，同比增长5.51%。其中盐酸达泊西汀片作为全球唯一获批的男性早泄适应症的治疗性药物，销量同比增长41.13%，继续保持全国所有厂家销量第一。注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、恩格列净片等重点品种销售额均大幅增长。

二  仿制药集中采购的大赢家；

  在2022年第七批及2023年第八批国家集采，科伦药业共计18项产品中标，中标数量位居全国前列；截止第八批国家集采，科伦药业累计43个品种中标，成为国家集采的头部供应商之一。公司仿制药已进入收获期，将为公司贡献不错的利润。在仿制药方面，仿制及一致性评价陆续启动了380项产品的研究，2017年至2023年3月31日实现了136项产品的获批，耗时10年进一步夯实了在中国输液市场的行业领先地位，建立起了在肠外营养、细菌感染及体液平衡等疾病领域的核心优势产品集群，并开始逐步强化麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病、造影等疾病领域。2022年1月1日-2023年3月31日，实现了获批生产38项。

三，创新药脱颖而出，默沙东118亿美元的里程碑付款背书；

2022年1月1日-2023年3月31日，共14荐创新药项目开展临床研究，包括SKB264、A166、SKB315、SKB410、A167、A140、A400、SKB337、A289、A296、A223、A277、SKB378、SKB336，涉及恶性肿瘤、自身免疫与炎症等重大疾病领域。国际医药巨头MSD看中科伦药业的ADC技术及ADC项目，与公司进行全面合作，获得3次授权合作（9个ADC项目），总交易金额118亿美元，并参与科伦博泰B轮融资，成为科伦博泰的第二大股东。

业绩交流会关于默沙东授权款的解释；今年还有付款大礼包的；

授权款的分解

-冯昊：1.75亿确认按照协议约定和会计准则，予以了部分确认，细节一季报后交流；一季度，主营表现出了强劲的增长态势；

-冯毅：2023年264今年后续有两笔，315第二笔款会到账，264和315今年均会有里程碑，第三个合同也有，上述细节不方便透露；

四  股东人数减少筹码开始集中；

  2021年年底股东5.86万，2022年年底股东4.07万，2023年3月31日公司股东户数为3.5万户，较上年期末减少5,762户，大量的散户在上涨中卖出离场，机构也进入的也越来越多了，筹码进一步集中。

五，研发投资继续增加，未来业绩增长保驾护航；

   高研发投入是创新药企的一大壁垒，是建立护城河优势的关键。2022年，科伦研发费用为17.95亿元，较2021年增长3.374%。在A股上市公司中，研发投入超过10亿元的创新药企本身就不在多数，而科伦保持高强度的研发，一是关注到研发的重要性，二是其本身强大的现金流作为支持。

  在利润高速增长的前提下，科伦拥有更为强大的经营性净现金流。年报显示，2022年科伦经营活动现金流净额为31.17亿元，较去年同期增长9.85%。公司研发支出为18.14亿元，占营收近10%。A股上市公司中，研发投入超过10亿元的创新药企本身就是少数派。科伦药业的研发投入也一直维持着10%左右的比例。2019年~2022年公司研发投入分别为13.51亿元、15.16亿元、18亿元和18.15亿元，占各期营收比重达7.66%、9.21%、10.42%、9.6%。

综合聊聊；

  医药股是我重点关注研究的行业，老龄化社会最朝阳的行业，我原来投资科伦药业看上的就是大输液和仿制药，现如今挑粪工苦尽甘来，不但仿制药成为大赢家，现在创新药又成为业绩新的增长的加速器。科伦药业大输液龙头地位稳固，仿制药集中采购最大赢家之一，和华海药业一样，估值比华海药业便宜，业绩的成长性稳定性持续性都非常棒，2020年净利润8.29亿，2021年净利润11.03亿增32.94%，2022年净利润17.09亿增54.98%；分红也是年年也业绩同步保持增长，去年0.4元，今年每股分红0.616元，在三年疫情受冲击的大环境下，营收个位数增长，净利高速增长，结合一季报预告，科伦药业的大输液和仿制药板块将受益于医院诊疗恢复。而后疫情时代，创新正成为成长加速器，可以预见，科伦药业丰富的首仿、高壁垒仿制药乃至创新药将不断贡献业绩增量。2023年再次保持高速高质量增长清，高确定性，默沙东后期的陆续付款有了业绩增长的持续性，大输液仿制药都是剩者为王，都是大浪淘沙，血拼出来的赢家，竞争优势非常明显，铸就牢固的护城河，现在创新药的竞争优势也脱颖而出，才是长线投资的内在逻辑。

  目前股价30元左右，股息率2％，市净率：2.81，市盈率(动)：26.28今年业绩如果继续高速增长，每股收益乐观一点1.5元左右，市盈率20倍，在一样行业，业绩稳定增长的，确定性好的，有持续性的投资标的不多。个人认为30元的科伦药业不贵，戴维斯双击正在进行中，值得继续持有，目标2024年50元不变，如果下跌多了，今年的分红毛估估40万会考虑加仓买入30元以下的科伦药业的。来自价投傻鱼

K线牛股系列之太极股份：信创主力军，走势慢牛不变

　　看好太极股份002368，国家队背景的自主可控主力军，业务卡位信创与数字中国。看看机构研报，被强烈推荐：

招商证券-太极股份-002368-国企价值重估系列

      公司隶属中国电科，包括人大金仓在内的自主可控产品和云平台卡位数字中国建设的基础设施环节，并依托核心产品面向重点行业提供服务。受益信创与数字中国建设东风，公司业务景气度高，维持“强烈推荐”投资评级。

　　国家队背景的自主可控主力军，业务卡位信创与数字中国。公司实控人为中电科，是WE信创体系的重要组成部分。公司四大业务为云服务、网络安全与自主可控、智慧应用与服务、系统集成服务，其中云业务指政务云、国资云等服务；网络安全与自主可控指安全服务与自主可控产品（包括数据库、操作系统、OA等）；智慧应用与服务指面向“互联网+政务”、“互联网+行业”提供解决方案；系统集成服务指定制化解决方案。公司自主可控产品线和云平台卡位数字中国建设的基础设施环节，并依托这些核心产品面向政务、交通等重点行业提供服务，将高度受益信创与数字中国建设东风。公司以政府类客户为基石（22年贡献57%的营收；企业类客户贡献30%的营收），“一体两翼”战略下业务走向产品化，17年来系统集成服务占比收窄19%。

　　信创产业链布局完善，乘信创东风替代空间广阔。公司是国内信创主力军，核心自主可控产品人大金仓深耕集中式关系型数据库，是国内数据库行业核心力量之一，市占率位列国产数据库前三，客户覆盖众多关键行业，标杆案例储备丰富。人大金仓之外，公司内生与外延并举打造了完善的信创产品矩阵，其中慧点深耕央国企办公协同，国资委直属企业市场占有率超65%；金蝶是五大国产中间件领军品牌之一；普华操作系统是国产化先行者。

　　筑基数字中国，受益数据要素、国资云与数字政府景气度。数字中国战略高度空前，强调夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”。公司作为数字中国建设的“国家队”，产品覆盖数据库、操作系统、OA等基础软硬件，业务覆盖全国一体化政务云、政务大数据、国资云等多个平台体系建设，是数字中国建设中的“筑基者”。在数据要素建设、国资云建设与数字政府建设景气度空前高涨的背景下，公司作为筑基者将全面受益。根据国家工业信息安全发展研究中心，预期2025年我国数据要素市场规模将达1749亿元，CAGR超20%，数据加工商、服务商等众多数商规模也将快速扩张，公司作为标杆数据基础设施建设及运营商，迎来重大业务机遇。此外，公司积累了极为丰富的数据资源（如北京健康宝平台截至2021年底调用量已达114亿人次，累计为9500多万民众提供服务），将进一步助力公司完善升级数据资源平台。政务云和国资云方面，公司在北京地区政务云市占率超50%，将依托份额优势随政务云向基层覆盖实现业绩增长，公司战略合作北控大数据、牡丹集团等，持续推进国资云业务；应用方面，公司是国家级“一网通办”、“一网统管”建设重要力量，覆盖了70%以上国家级重大政务信息化工程。

　　维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司23-25年公司营收132.08/161.68/194.88亿元，同比增长25%/22%/21%；归母净利润分别为5.36/6.79/8.54亿元，同比增长42%/27%/26%。公司业务受益信创和国资云景气度，营收高增速具有可持续性，维持“强烈推荐”投资评级。

东吴证券-电子行业深度报告：半导体布局正当时，关注三大投资主线

　　投资要点

　　半导体板块估值及景气度反转可期：申万半导体指数当前动态市盈率为处于近四年的底部位置，板块估值水位具备较充足的安全边际；而从供需两端来看，伴随持续去库存及技术升级，同时传统领域订单初显回暖迹象，我们当前时点非常看好需求复苏+技术创新+国产替代带来的半导体产业投资机遇！

　　传统领域需求复苏为估值修复构筑基础：当前家电等传统下游订单有所回暖，手机等领域亦初显边际改善迹象，封测领域往往在半导体行业中成为景气度的先行指标，同时叠加Chiplet确定性趋势，在后续需求全面回暖过程中有望率先受益；IC设计环节国内领先公司持续去库存，并持续加大特定领域技术升级趋势（存储、射频、光学等），在下半年景气度反转前提下有望迎业绩拐点。

　　技术升级拉动长期需求空间：1）GPT拉动服务器算力提升，高算力芯片市场迎量价齐升机遇，国产服务器算力芯片及相关环节半导体公司仍处于追赶阶段，但有望在产业发展大势下不断取得突破；2）在全球新能源汽车销量、光储充新增装机量高增长背景下，逆变器/变流器等电力电子环节需求持续旺盛，本土厂商深度参与功率半导体赛道，行业增长叠加国产替代，本土厂商业绩有望延续高增长态势。

　　自主可控大势持续打开成长空间：半导体全产业链自主可控大势所趋，1）从材料角度来看，目前前道晶圆制造材料和后道封装材料的国产率尚低，但值得期待的是，在硅片、掩膜版、光刻胶、化学品、靶材、抛光垫等环节均有国内上市公司在加速布局或已取得局部突破，未来市场空间与国产渗透率有望呈现双增趋势；2）从晶圆制造角度来看，关注国内以中芯国际为代表的头部晶圆厂先进制程进展，以及国产化产线与细分领域订单高确定性的晶圆产线扩产节奏。

　　投资建议：我们全面看好需求复苏+技术创新+国产替代趋势下的半导体产业投资机遇，三条主线下的代表公司——

　　1）传统领域需求复苏，看好封测及IC设计环节迎估值修复契机，代表公司长电科技（封测）、兆易创新（存储）、北京君正（存储）、唯捷创芯（射频）、韦尔股份（CIS）、中科蓝讯（SoC）等；

　　2）技术创新拉动长期需求空间，看好AI及新能源催化相关半导体产业链的投资机遇及代表公司的技术突破进展，AI产业链代表公司包括海光信息（算力芯片）、澜起科技（内存接口芯片）、源杰科技（光芯片）、国芯科技（云安全芯片）等，新能源趋势下功率半导体代表公司包括斯达半导、扬杰科技、东微半导等。

　　3）自主可控大趋势下的成长机遇，看好半导体材料特定环节的突破以及国内晶圆厂的先进制程及国产产线的进展，代表公司包括中芯国际（先进制程晶圆）、燕东微（国产化晶圆产线）、雅克科技（半导体材料平台）、美埃科技（洁净室设备）等。

　　风险提示：景气度复苏进展不达预期，技术突破进展不达预期，国际关系紧张程度加剧。

贵州茅台2022年报读后感，期待2027年的1300亿净利润

 茅台2022年报亮点摘要：

1、归母净利润627亿，同比增长19.5%。茅台酒和系列酒收入喜人，吨价涨幅均达到2位数。酱香酒毛利率创新高；2、直营占比41%。毛利率高达96.2%，单瓶收入2078元。大大提高了茅台的净利润。3、i茅台全年收入119亿，毛利率95.26%。相当于每季度34亿收入。4、合同负债155亿，同比增长28亿。5、酱香酒和茅台酒的扩产项目上马，未来茅台酒的基酒产能继续提高。6、实锤，50%的收入留在母公司，少数股东净利润占比从原来的6%，下降到4%。归母净利润更多了。7、因习酒独立同业存入减少，但利息收益34.5亿创新高。

一、2022年经营数据回顾

第一个亮点：2022年营收同比增长约5%，主要来自直营占比的大增。

直营占全部收入的41%，同比增长100%。新上线的i茅网上直营平台，贡献了119亿营收，非常抢眼。要知道，所有上市白酒企业中，只有前6家营收达到100亿以上，茅台一个平台，一年就能定一家上市公司了！i茅是茅台面向新零售的一个成功尝试，未来一定还会带来更多惊喜！

小插曲：

茅台冰淇淋是今年上市的新品，估算一下它的数据。用上年其他业务的数据，模拟今年除冰淇淋以外的收入和成本，得出，冰淇淋收入2亿，成本1亿，毛利50%。

茅台冰淇淋零售价66元。假设其中33元是茅台酒的售价。一罐80g，53度茅台酒占2%，就是1.6g，g价约21元。按单瓶标准装53度茅台就500ml≈450g，收入1300元计算，，g价2.89元。茅台冰淇淋的茅台约是茅台单瓶标准装g价的7倍。大家说我这样理解对不对？

再从量、价数据上看直营。毛利高达96.2%，今年直营放量，同比增长了95%。单瓶收入达到2000多元，与出厂价969相比，高了1倍，这是实实在在的利润啊！

最后看茅台酒和系列酒的数据。销量同比持平的情况下，毛利都有所提高。茅台1935为系列酒增加了不错的收入，也让系列酒的价格带覆盖更全面。

销量同比增长都不大，说明公司在有意收敛收入，预收款同比增长了28亿，公司内未实现利润109亿，这些数据也能说明这一点。茅台需要的是稳步前进，细水长流。未来茅台释放利润的手段有很多，而且这些利润的质量都很高，都是实实在在赚来的钱。

回到营收总表中，由于营收增长率的提高，导致毛利、营业利润、净利都有了同幅度的增长。净利比营收的增长率高约0.7%，说明公司并没有在轻松赚钱的优势下，放松成本和费用的管理，这是管理者优秀的品质和能力，也是对股东负责。

总表中的第二个两点是归母净利润的增长率19.5%，比营收增长率高约3%。

这是因为2022年，茅台销售过程中，把更多的利润留在了母公司，而不像往年留在销售公司，茅台母公司持有销售公司95%的股权，所以每年这里都会产生其余5%外部股东的少数利润。今年茅台更多的利润留在了母公司，销售公司这5%的外部股东分利润的基数变小了，而茅台归母净利润增多了。这3%的增长为茅台股东多带来了近16亿的净利。这个举动体现了茅台决策者维护股东权益的意识和能力！

优秀的经营是结果，优质的产品才是原因，而优质的产品来自茅台充足的产能和优质的基酒储备。

二、茅台酒的核心是产能

1、系列酒产能

3万吨酱香系列酒项目有了新的进展，在建工程中的完成率77%，从产能实现上，明年可以生产4.2万吨基酒，3.8*3.5/（3.8-0.64）。扩产开始时，系列酒的设计产能是2.1万吨，再加上3万吨，就是5.1万吨，实际产能大约5.6万吨。

今年新加入了习水同民坝的项目，1.2万吨产能，24个月的建设周期。两个项目加在一起，2025年左右，茅台酱香系列酒的实际产能可以达到5.6+1.2=6.8万吨。这是茅台未来的重要增长保障。

2、茅台酒产能

“十四五”茅台酒技改项目上马。完成后新增1.9w吨茅台酒产能。

【根据《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（中华片区修建性详细规划）规划》，规划分三期实施，近期（2011~2015 年）“十二五”期间新增 13000 吨茅台酒生产能力；中期（2016~2020 年）“十三五”期间新增 20000 吨茅台酒生产能力，远期（2021~2025 年）“十四五”期间新增 19000 吨茅台酒生产能力。】这是网上的资料。

按现有的实际产能计算，茅台酒还有1.2w吨的增量。以往经验，茅台每年大约增量2000吨左右，完全可以弥补工期周期的时间缺口。

我关注茅台主要看3件事：产能、产品设计和营销、销售。产能做保证、设计和营销助力销售。只要茅台的产能规划能够持续的进行，期间没有盲目的多元化投资或做出自毁品牌的行为。实现既定增长这件事上，它可以腾挪的空间太多了。茅台未来5年，实现利润翻倍的确定性非常高，也就是2027年时，茅台的净利润可以达到1200~1300亿。

三、一些思考

简单看了顺鑫农业的2022年报，在行业标准变化和市场竞争愈发激烈下，牛栏山的销量急速下降。

白酒优质化，高端化的大趋势，不仅仅表现在上限越来越高，还表现在下限的不断提升。白酒市场的结构，不是上限提升，变得越来越长，而是上下限一起提升，整体向上平移。当人家的光瓶酒都开始用陈年基酒勾调时，你还在““白酒”和“调香白酒”这些行业标准上墨迹，这就是维度上的差距了。

好酒是需要时间来换的，即使是普通基酒，陈年也会在同档次中更优质。我想象不到有什么技术可以从根本上缩短陈化老熟所需时间，所以陈年这事没法弯道超车。排名前列的白酒企业都在建造大储量的酒库，就是为了让更多的基酒有陈年的机会。而那些还在玩液态固态混合的酒企最终会被淘汰出局。大家会逐渐意识到，白酒和调香白酒就像周杰和周杰伦，根本就两码事。

一次性形成充足的产能，是未来白酒企业的一道分水岭。不单单是酿出来的酒要充足，陈年的空间也要充足，这事不可能仅仅靠有钱就能立刻完成。建设需要时间，产酒和陈年也需要时间，加在一起少说也要5年了，这足以让已经具备上述能力的企业把还在扩建的企业甩出几条街，更不要说那些没有陈年能力的企业了。

来自 图书馆大司马

投资中最可怕的事，是你配不上你的理论

在投资史上，巴菲特持有可口可乐30多年，一直都是个经典案例。但1998年，可口可乐的市盈率高达50PE的时候，巴菲特没有卖出，其后可口可乐的股价经过了长达12年的低迷，直到2011年才重创新高，这也让很多人感到不解，难道股神当年真的看走眼了？

1998年，巴菲特没有卖掉可口可乐的原因，除了对企业本身的喜爱之外，很重要在于90年代末，由于没有参与科技股的狂飙，伯克希尔哈撒韦整体表现不佳，巴菲特甚至被《巴伦周刊》以名为“沃伦，你怎么了”的封面文章，公开嘲讽。

那时候的美股，和两年多前炒赛道的A股差不多，资金都集中在热门科技股上。微软3年涨了5倍，可口可乐、迪士尼等传统白马股跟着涨了一年多就被抛弃了，这也是伯克希尔1999年遭遇信任危机的原因。

1999年，标普500指数上涨了19%，而伯克希尔哈撒韦的投资收益率却只有0.5%，股价则下跌了19%。当年可口可乐受“毒可乐”事件影响，下跌了12%，但也并不比巴菲特很多持仓股更差。

当时，巴菲特重仓的企业，除了可口可乐，还有美国运通、迪士尼等等。最终，面对困境，巴菲特选择了卖出迪士尼，继续保留可口可乐。

巴菲特持有的迪士尼股票，大部分来自1996年，迪士尼收购大都会ABC时，支付给巴菲特的2100万股迪士尼股票。后来巴菲特又买入了一些，共持有2460万股迪士尼股票，成本为5.7亿美元左右。

从1997年到1999年，巴菲特陆续卖出了这些股票，获利在10亿美元左右。到2002年这一轮美股大熊市结束时，迪士尼的跌幅比可口可乐大得多，证明了巴菲特当时的选择是正确的。

2000年，美股互联网泡沫破裂，标普500指数3年内被腰斩，同期可口可乐的跌幅不到20%，虽然在伯克希尔的总持仓中处于下游，但比市场上大部分个股表现好很多，也没必要减持。后来可口可乐全球化布局得到突破，股价也开始恢复增速，更没有减持的理由了。

前几天，2023年版的《巴菲特致股东的信》中，巴菲特又提到了可口可乐的股息。确实，以30多年前的购买成本来看，现在可口可乐的股息回报是非常丰厚的。但可口可乐从1998年到2010年，股价12年不涨，期间有股息但也只有股息，有多少投资者能承受这样的12年呢？

巴菲特把合伙人形式，改造为伯克希尔哈撒韦这样一家股份公司，可以无视短期市场负面因素带来的现金波动，这是他长期穿越牛熊的重要原因。但对普通个人投资者来说，不管是资金压力、家庭压力还是意外事件，能允许他12年大起大落中只拿股息吗？有多少人能保证这12年间，自己的家庭没有现金流压力呢？

价值投资适合每个投资者，但现金流充沛的人，确实优势要更大一些。巴菲特的投资案例，一定要和伯克希尔那1000多亿美元现金结合在一起看，这至关重要。

对普通投资者来说，如果在合理价格买入经营长期稳定的股票后，始终保留一半现金，只在低于一定估值之后才可以分批买入，他的投资收益率大概率会长期保持较高水准。但这种自控力，做到也并不容易。

理论是理论，现实是现实，很多路理论上都是好的，但最重要的是自己有没有做好“坏”的准备。最可怕的不是走了一条错误的路，而是在一条正确的路上走了很久，临近终点却发现自己走不动了，非常可怕。

那些想要学习巴菲特长期持有可口可乐的投资者，一定要充分理解这一案例的前因后果，更要理解自己到底有没有足够的现金流和抗风险能力，来应对长期持有中，必然会遭遇的种种波折，千万不要邯郸学步。.

投资中最可怕的事，是所有的理论都对，但投资者配不上它！朱酒